策略点评：当前时点 如何看待“2X”ERP压力位

　　全A 虽临2X 估值极值压制，但随阈值动态抬升与盈利驱动，全年仍具双位数空间。

    　　历史回溯：理解“2X”作为极端风险阈值的指标意义。股权风险溢价（ERP）的两倍标准差（2X）上沿是衡量A 股是否进入“极致泡沫化”的关键阈值 。从历史长周期来看，万得全A 指数仅在2007 年（持续102个交易日）和2015 年（持续157 个交易日）这两次大牛市中真正实现过突破 。截至2026 年1 月7 日，万得全A 的ERP 为2.3%，距离2.18%的“2X”压力线仅差0.12% 。这意味着在不考虑盈利变动的情况下，指数向上涨幅空间若不足3%即会触碰这一历史性的估值天花板。

    　　范式对比：2026 年难以复刻“2X”突破的四重约束。2026 年与2007 年的“高增长驱动”及2015 年的“杠杆驱动”有着本质区别，ERP 下行（估值扩张）面临系统性制约 ：1）盈利弹性：经济进入中速平台期，ROE上行弹性有限，缺乏类似2007 年的盈利高增长支撑 。2）资金属性：本轮增量资金以理性的专业机构为主，而非此前的散户主导，对高溢价存有敬畏 。3）分母限制：国内降息预期空间有限，限制了分母端估值的进一步无序扩张 。4）监管预期：监管层对“慢牛”的掌控力加强，存在明显的逆周期调节风险 。当前ERP 沿“2X”运行，已充分计价了AI及制造业升级等“Next Big Thing”的乐观预期。

    　　演化研判：“春季决断”是泡沫化后的核心分水岭。尽管环境不支持，但市场仍可能出现非理性的“泡沫化” 。历史显示，市场对泡沫“贪婪”的持续时间通常比对价值“恐惧”的时间更久 。如果2026 年初指数突破“2X”，其面临的第一个关键考验将是“春季决断”。这是一个由虚转实的过程：3 月中旬的经济数据、4 月的年报与一季报业绩披露、以及政治局会议的定调，将共同决定市场是依靠盈利增长消化高估值，还是通过剧烈回调来修正非理性定价。

    　　空间测算：动态视角下的指数上涨逻辑。即便不突破“2X”极值，2026年指数依然具备上涨空间 。这主要得益于三个维度的动态变化 ：1）中枢上行：受三年滚动周期影响，到2026 年底“2X”上沿线有望从2.18%上行至1.70% 。2）盈利驱动：全A 仍有一定的盈利增长贡献 。3）分母贡献：利率仍存潜在下行空间。基于乐观与中性假设，在尚未进入2007/2015 式过度泡沫化的背景下，2026 年指数仍有双位数的增长潜力 。

    　　风险提示：1）企业盈利增速与ROE 上行不及预期的风险。2）“春季决断”窗口期的业绩与政策证伪风险。3）监管政策逆周期调节的风险。4）无风险利率下行空间受限的风险。5）增量资金非理性导致的波动风险。

    　　5）线性外推ERP 失效的风险。 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：王君/徐亚 日期：2026-01-09

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