策略周报：指数延续上行需要的条件

　　短期市场出现高低切换再均衡，静待宏观政策发力续补指数上行动力。

    　　风格的短期均衡化与长期反转。本周市场延续中枢上行的震荡格局，上证指数成功站上3400 关键点位，其后续上行动能的持续性成为市场关注焦点。2010 年以来，上证指数成功站上3400 点共有4 次，强劲而持续的复苏或超预期宽松的宏观政策是指数站稳3400 点的关键。我们认为指数上行趋势的形成需要观察后续内需复苏的强度。当前来看，政策发力态度明确，后续信贷与社融的高增趋势或仍将延续，但开年以来居民部门信贷增量明显偏低，一定程度预示着短期地产销售或仍对内需构成一定拖累。总体来看，一季度经济数据的验证是决定后续指数走势的关键。本周价值与科技的基本面与估值出现了短期跷跷板效应。短期视角下，市场风格面临一定均衡化压力。当前来看，市场风格的反转趋势尚未形成，2025 年弱复苏背景下A 股市场大概率仍将呈现“红利搭台，成长唱戏”的风格特征。

    　　科技绝对收益高位发生高低切换，除非处于宏观强复苏环境，否则指数再上行概率小。历史上科技行业绝对收益开启调整，全A 指数仍能保持一定韧性（不跌）的，只有两段区间，两段区间都处于宏观环境的强复苏阶段，因此这一过程中，科技行业即使发生绝对收益层面的显著调整，全A 指数仍能在内需顺周期及周期资源行业的提振下保持韧性。1）第一次是2016 年年中，科技成长开始调整，但彼时供给侧改革极大提升了传统企业的盈利能力，宏观环境进入强复苏阶段，资源品行业上涨韧性抵消了科技绝对收益下跌的影响，并促使全A 指数小幅抬升。2）第二次发生在2020 年底，彼时科技行业开启调整，但以“茅指数”、“宁组合”为代表的顺周期内需行业开启泡沫化上涨过程，同时彼时双碳转型进入传统能源短缺的坎坷阶段，PPI 明显上涨，周期资源品行业同样涨幅明显，两者共同发力抵消了科技下行的影响，这一阶段同样处于新冠疫情后的强复苏阶段。科技相对收益高位发生高低切换，除非微观流动性充沛，上行市信号强，否则指数再上行概率小。从相对收益视角而言，由于科技行业上、下行阶段弹性较大，其绝对收益回撤往往与相对收益回撤较为趋同，科技相对收益下行，但全A 指数仍能向上的历史经验仅发生在2014 年底，彼时市场微观流动性非常充沛，这是科技相对收益下行后，指数仍能企稳（非强复苏环境）的另一种可能性。尽管当前市场整体成交额中枢明显上行，微观流动性环境较好，但与2014-2015年市场环境相比仍有一定差距，科技行业相对收益一旦跑输（即高低切换持续发生），全A 指数层面或难以保持韧性。如果科技行业绝对收益跑输，那么内需行业或者周期资源品行业能否承担其稳定指数的重任，是必须首先考虑的问题，参考2016年-2017 年和2020 年-2021 年的两段经验来看，需要更大力度的逆周期或供给侧政策配合，而当前内需行业及周期资源品行业恰处于上述政策发力的预期阶段，短期而言，上行持续性或较为坎坷，但政策拐点确立后，相关方向行业指数再上行，并带动全A 指数上行的过程或仍可期待。

    　　海外市场弱势、科技板块前期涨幅较大的情况下，本周市场出现了一定的高低切换，行业呈现出轮动态势，消费、周期、红利等风格有一定的估值修复。但从基本面角度来讲，当前以地产链景气度为重要决定因素的周期资源品尚未能出现系统性的回暖信号，消费板块虽有结构性修复但整体全面复苏可能仍需等待政策的进一步信号，新的政策信号和基本面验证出现前，消费板块可能仍以博弈性行情为主，经济全面复苏预期以及科技产业趋势之下，红利难成2025 年投资主线。当下来看，科技仍是2025 年的主线行情，市场情绪的反复更多在于畏高情绪与对产业趋势进展的分歧，但科技板块中，算力基础设施等上游仍处在订单与业绩加速验证的景气抬升期，下游AI 智能体、AI 应用则处于产业化加速落地、市场预期加强期，后续有望逐渐迎来产品落地与业绩验证，行情仍在演绎之中，且业绩增长有望消化一定估值压力。 3 月，科技产业链大会密集，英伟达、华为等龙头厂商均将召开会议，机器人也将迎来会议催化，4 月则将进入业绩验证期，科技板块或仍有催化。

    　　公募基金行业改革方案细则草案披露，包含六大方向。考核机制上，重点转向长期业绩和投资者回报，薪酬与业绩挂钩，带动运作逻辑转变。费率改革使费率与业绩表现挂钩，宽基指数基金费率下调。权益产品提升占比，推动两类产品发展，浮动管理费常规化。合规监管上，建立逆周期机制，限制产品数量，新增刑责处罚机制。代销机构建立分类评价机制。鼓励头部公司向财富管理转型。本次公募基金改革方案通过多维度的政策调整，显著强化了中长期投资导向，减少短期投机，优化投资者体验，提高资本市场稳定性。如果改革落地执行到位，将有望提高资本市场的投资质量，增强公募基金在财富管理和长期资产配置中的核心作用。

    　　呼和浩特市出台育儿补贴项目实施细则及服务流程，此为两会后首例地方性生育补助政策落地。现阶段，出生率的下滑导致我国人口增速逐年回落，通过生育补贴鼓励生育成为缓解人口压力的重要手段。从生育补贴政策已执行一段时间的地区看，如四川攀枝花市、湖北天门市，都对当地2024 年的生育率起到了良性刺激的效果。随着两会精神的落实，未来我们预计会有更多地方性生育补贴政策出台，微观视角下，生育补贴可以通过经济上的增收减支来促进居民生育意愿，提振婴儿用品、教育、医疗、居住这四类需求，建议关注相关上市公司的重估机会。

    　　风险提示：政策落地不及预期，宏观经济波动超预期；市场波动风险；海外经济超预期衰退、流动性风险。