策略定期报告：谁在买顺周期？

　　本周上证指数涨1.39%，沪深300 涨1.59%，恒生指数跌1.12%。价值风格表现强于成长风格，本周全A 日均交易额16557 亿，环比上周有所下降。2 月下旬以来我们陆续外发《98℃的科技》、《准备好！“高切低”》与《低位的回旋》强调：98 度的科技意味着短期科技行情逐渐走向过热，多项客观统计数据使暗示高切低的可能性在大幅度提升。从目前来看，“高切低”的判断依然是是准确且前瞻的：在过去2-3 周时间低位顺周期获得相对收益回升（涨价线（例如：部分有色金属））同时低位高股息绝对收益有望阶段性得以修复，相对于眼下科技缺乏普涨动力但也未出现大面积退潮。

    　　对于本轮高切低的过程中，一个重要问题是“谁在买顺周期？”。在此，通过测算近期重仓不同行业的基金净值超额回报和行业指数超额回报的相关系数，可以模拟各类风格的基金对于特定的行业的暴露。发现：1、本轮以食品饮料为代表消费上涨，可能主要以消费风格基金和红利风格资金小幅加仓消费的迹象；2、本轮以有色金属为代表的涨价线行情，可以观察到红利风格资金的存在调仓行为，3、没有观察到科技成长资金明显向外切换的迹象，科技成长风格的资金仍然表现出定力。在交流反馈和我们的数据观察中，当前顺周期领域的部分增量资金来源于当前理财和固收+产品，在股债重新配置过程中，相当一批低风险偏好资金基于性价比角度，布局低位顺周期中大盘成长。

    　　同时，一个重要的挑战是仓位管理问题，尤其是接下来科技是否要切向以消费和部分周期品为代表的顺周期。我们在此坚持声明的是：AI 浪潮是未来3-5 年最重要的产业趋势，只要AI 科技不断演化并能够与各类生产部门结合，那么我们反复强调即便短期存在波动，中期以半导体和科创50 为核心的科技科创定价就不用担心。目前，需要鉴别的是：当前低位顺周期相对收益回升和低位高股息绝对收益修复，本轮高切低是宏观策略大逻辑，还是资金筹码小逻辑。前者是基于中国经济企稳变好的判断，后者是基于轮动均值回归的视角。如果是两者共振，那高切低非常明确得积极参与。如果是前者没有或者不明确，而后者成立，则高切低就是成不了大气候。客观评估：基于财政发力、部分品种涨价、补库存或者消费补贴，本轮低位顺周期更多反馈的是临近业绩披露期对景气线索的偏好。同时科技投资的建议是基于内部调仓回归“科技核心舱”。

    　　对于大盘指数的观察，当前应该放在资产配置再均衡的过程：1、海外美元资产-非美资产的视角，这点在中概股、港股以及欧洲股市体现得更为明显；2、国内股债再配置的过程，由于风险偏好的提升相当部分资金开始寻找风险相对可控下更高的收益。我们倾向于认为当前国内科技突破对于中国经济基本面的拉动效益并不明确，国内宏观数据持续改善的预期并未在大宗市场上获得足够的验证。在此，我们依然遵循客观逻辑推导：1、国内基本面：两会政策在以中国式现代化为核心高质量发展仍然占据主导方向，对于国内经济基本面的刺激与拉动总体温和，随着当前国内财政前置发力，尤其是政府融资量的大幅提升以及一季度可能存在的消费刺激政策，经济最糟糕的阶段已经过去，基本面形成在市场回落时的底部支撑。2、美元指数：大盘指数向上的过程需要美元指数由强转弱中全球资本的回流。当前美国经济衰退预期快速升温，美元指数超预期回落至103，使得非美元资产普遍上涨，基于外资配置型资金回流的过程我们仍在跟踪观察。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。