宏观专题报告：到底什么是“海湖庄园协议”

　　aER协i是特0普所谓“i美国再*f*”（Make America Great Again）的重要一环。在美国上一任政府履职期间，“拜登经济学”大行其道，美国通过不断突破债务上限，用大规模的财政扩张维持了美国经济的高景气度，造就了“美元越印越涨”的局面。然而，这加剧了全球对于美元体系的不信任，数据显示，过去一段时间美元资产在全球官方储备的占比已出现了显著下降，黄金价格也在强美元环境下不断突破新高，脱离了我们熟知的“美元实际利率-黄金”框架。

    　　海l庄园协议的构想浮出水面的背景：特里芬两难（Triffin Dilemma）。

    　　为了保持美元全球货币的地位，美国需要源源不断向外输出美元。非美国家为了发展国际贸易和保持金融市场的稳定性，往往会积累一定体量的美元形成外汇储备。因此，美元除了贸易需求以外，还形成了一部分缺乏弹性的储备需求，这导致了美元币值天然被高估。美元被高估则意味着，进口相较于国内生产更具性价比，因此制造业部门成为“强势”美元的牺牲品。然而，一个国家的货币之所以被认可为全球货币，是因为其强大的国际竞争力，即科技、制造、军事等硬实力，然而，随着美国贸易逆差的持续扩大、制造业的持续流出，最终会导致非美国家的重新思考——美国的竞争力足以匹配它的货币地位吗？

    　　实现再工业化、制造业振兴、国际竞争力提升。在这样的背景下，“湃湖庄园协议”的构想浮出水面。

    　　显然，美国人也担心触及美元体系信用危机的“特里芬边界”。为了巩固美元霸权、“让美国再次伟大”，特朗普希望通过重塑全球贸易、金融、安全体系，海湖庄园协议可以理解为特朗普 2.0 时代一揽子推动全球贸易体系、金融理体系、安全体系的重构的行动。其最终目标是实现美国制造业部门和金融部目门的再平衡，提升美国制造业竞争力，强化财政的可持续性，从而夯实美国全球霸i的地位，结合米兰（Miran）、波扎尔（Pozsar）、比安科（Bianco）等人的分析，海湖庄园协议涉及的手段主要涉及以下三个方向其一，大规模加征关税。旨在调整贸易流向，推动制造业回流；减轻财政压力，系进而推动国内企业居民减税；还可以作为其他磋商的重要筹码。

    　　其二，建立主权财富基金。基金收入可以作为财政收入的重要补充（类似于中基国的第三本账），减轻债务压力；可以对制造业和基础设施进行战略投资；有助于实现美元汇率或美债收益率目标，建立长期经济安全。

    　　其三，设计“世纪债券”重塑美国债务体系。利用关税、金融安全、军事保护伞等手段迫使美国盟友卖出美元资产，达到美元贬值的效果；同时，为了维持美债利率稳定且不削弱“弱美元”的效果，这些国家还要配合美国调整其债务结构，将短期美债置换为超长期的世纪债券（Century Bond）。

    　　特朗普已经在尝试推进海湖庄园协议。需要强调的是，海湖庄园协议目前还只是一个构想，尚未被白宫承认，且执行起来难度极大，但是特朗普就任以来，前期展现出来的执政思路与海湖庄园协议的核心思想十分契合。首先，特朗普　　刚刚上任，就马不停蹄开启大规模加征关税计划，除了中国、墨西哥、加拿大以外，针对全球的"对等关税”也即将在不久后的4月份开启。其次，推动制造业回流的相关产业政策也在逐步落地，一方面针对钢、铝等原材料征收额外关税，推动关键材料实现本土化生产，另一方面鼓励传统能源扩张，通过降低能源价格实现制造业成本下降。第三，在财政可持续性方面，特朗普组建政府效率部（DOGE）大刀阔斧削减不必要开支，暂缓推动企业和家庭部门减税。

    　　我们认为有必要重新审视美国发起的贸易战2.0，并上调美国对中国加征关税的预期。我们认为，今年美国对其他国家加征对等关税的概率极高，且在年内或进一步提高对于中国的加征幅度。做出这样的判断，主要是基于大规模加征关税已成为特朗普实现 MAGA 诸多目标中的第一步：

    　　一则，对外加征关税可以为后续美国推动对内减税提供资金，竞选期间特朗普提及的战税计划规模超过 4000 亿美元/年，美国一年的进口额超过 3 万亿美元，加征对等关税似乎可以为对内战税提供融资。

    　　二则，通过加征关税，美国将促进制造业尤其是高科技和关键原材料产业回流。实际上，特朗普1.0时期对于钢铝加征关税，的确起到了进口依存度下降的效果。

    　　三则，关税是当下美国推动其他政策的重要筹码，虽然逆全球化难免造成两败俱伤的结果，但作为最大逆差国，短期内加征关税对于他国的影响显然更大，美国希望通过关税“大棒”，推动俄乌问题、海湖庄园协议等其他多边问题能以美国优先的方向解决。

    　　想要实现海湖庄园协议并非易事，存在诸多困境与翠肘，即使特朗普强行推动，或许也只能达成一个阉割版本。其一，加征关税无疑将加剧美国经济滞胀的压力，进而导致美股可能出现连续回调。其二，作为一个天然的逆差国家，主权财富基金的资金来源也面临巨大的问题。其三，“世纪债券”蓝图更是对现有国际秩序的巨大挑战，用短期美债置换不可交易的百年美债，对于债权人而言就是一次实质性违约。

    　　投资启示：

    　　美国股市：考虑到特朗普优先推动大規模关税，短期将推升通胀且打击增长预期，美股在估值和盈利两端面临的不确定性难以消弭。从经济基本面出发，美国经济增长仍有韧性，上半年增长依然好于下半年，但市场已提前交易经济走弱的预期。综上所述，短期美股仍有调整压力，但下半年在政策不确定性降低、经济预期稳定和降息落地等因素支撑下有望实现反弹。当然，如果特朗普执意推行大规模财政紧缩、迫使其他国家出售美元资产换取美元贬值或强制置换世纪债券，那么美股仍将面临更高级别的回调风险。

    　　美国债市：由于美国经济增长仍具韧性，加征关税对于收益率的影响并不明晰（增长预期下行和通胀预期上行），在已经充分定价降息预期的情形下短期长债收益率进一步下行的空间有限。我们预计，10年期美债收益率全年大致在4.0%-4.6%区间波动，低于4.0%则需要更多经济衰退信号和关税实际冲击的出现。在此区间内，收益率趋向高位时可以择机做多美债。需要警惕的是，如果类似“世纪债券”雷霆手段真正推进，那么美债市场将出现大幅波动，需要美联储和財政部配合才能恢复金融稳定。

    　　中国股市：特朗普“刮骨疗毒”的做法加剧了全球经济的不稳定，但国内大循环的完备性足以让中国在全球“比差逻辑”下相对美国具有核心优势。参照2019年5月，特朗普将第三轮关税清单加征幅度提高至 25%，中美贸易摩擦达到高潮，然而 A 股在短暂的下跌之后开启了长牛模式。我们认为，关税对于中国经济增长的影响不可避免，但“充足的储备工具和政策空间”能够在关键时刻形成有效对冲，基本面有望保持稳定，中国股票市场也将保持回升向好　　势头。分子端，继续看好财政政策明确支持的消费和机械板块；分母端，继续看好风险偏好和流动性改善驱动的科技成长。

    　　中国债市：外部的不确定性凸显固定收益市场的避险属性，但股市如果保持较高活跃度，债市表现取决于央行对于流动性的态度。从目前判断来看，中国经济更多是处在“攻守兼备”的状态，地产周期尚未走完之前，基本面强势复苏、物价大幅回升的概率较小，“宽货币易、宽信用难”仍是2025年的主要叙事，债市最终可能呈现上半年震荡、下半年小牛的格局。

    　　黄金：若海湖庄园协议能够按照既定的方向执行，美元霸权得到夯实，过去对于美元体系不信任而带来的溢价理应瓦解。然而，短期关税带来的通胀和衰退压力、中长期美股债务重组带来的不确定性，依然可以为黄金定价背书，我们仍看好黄金的投资价值。