特估“硬科技”系列报告(一)：算力牵牛 鲸波万仞

　　美股启示录：大规模资本开支将开启算力主行情。重商主义禀赋+营商环境优化驱动，中国算力基建将与优质AI 应用共振，推动2025 年科技主线行情！

    　　1、行情定位：2025 年A 股AI≈2024 年美股AIAI 效率突破+资本开支扩张，确立23.11 以来美股AI 行情，也正驱动当前中国AI 浪潮。但DeepSeek“算力平权”效能更高，“新型举国体制”算力基建动能也更强，本轮中国AI 科技行情或将领跑全球。

    　　2、2024 美股AI“三阶段”：科技普涨→算力主行情→应用戴维斯双击24 年美股AI 行情有3 个阶段：（1）科技普涨，芯片领涨，涨估值；（2）AI“缩圈”，芯片及算力配套跑赢，涨业绩；（3）有业绩的应用补涨，戴维斯双击。

    　　3、中国AI 行情进入“阶段二”：以算力为轴的结构牛或已启动！

    　　（1）美股借鉴：23 年底美债利率转升，科技从“涨估值”过渡到“涨业绩”。

    　　23 年底大厂资本开支见底回升，迎来以算力为轴的“涨业绩”行情。

    　　（2）A 股现实：系统性“拔估值”面临阻力，美债利率可能转升，继续普涨空间有限。当前国内大规模算力基建正在铺开，以算力为轴的结构牛或已经启动！

    　　4、算力牵牛：行情尚在初期，重视“自主可控”华为昇腾链！

    　　（1）空间：“新型举国体制”正在/将会驱动大规模算力资本开支，“算力2025”的空间或高于“算力2024”。

    　　（2）时间：24 年美股算力资本开支在半年后开始拖累业绩而DeepSeek 实现“算力平权”后，资本开支对业绩的拖累更弱，本轮算力大行情持续性将更长。

    　　（3）板块：以AIDC 为核心，重视华为昇腾链为代表的自主可控链条。

    　　5、应用加速：重商主义禀赋+营商环境优化，本轮中国AI 应用行情有望提前（1）空间：从绝对涨幅看，应用（有业绩）>算力配套≥芯片>应用（无业绩）。

    　　（2）时间：本轮AI 行情“阶段一”，中国AI 应用的弹性明显强于同时期美股，因为DeepSeek“算力平权”解锁了中国重商主义传统禀赋。随着并购重组等科技营商环境持续优化，属于中国优质AI 应用的行情有望提前！

    　　（3）板块：重点关注具备强平台优势的头部科技公司（港股Big 7）。

    　　6、配置建议：算力芯片+头部科技平台（港股Big 7）+算力配套围绕上述三个板块，我们梳理了对标美股24 年的A 股优质标的。

    　　风险提示： 国际局势变化风险，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。