总量“创”辩第98期：一枝独秀还是全面开花

　　宏观 张瑜：股债买卖，存款搬家定天下

    　　居民存款搬家支撑，有望维持高位。A 股交易量可以期待，主要是当前 A 股交易量与非银存款的高增密切相关。非银存款高增主要来自居民存款搬家，这决定了看股做债的大逻辑。后续居民存款搬家的空间仍在。

    　　市场风格：无风格判断，或有产业景气。我们没有识别到大的风格，大概率能看到产业抱团，高股息仍有波段机会。

    　　我们认为港股跑赢 A 股的概率较高。2023 年我们提出港股好于A 股时，是高胜率+高赔率的组合，现在港股已兑现部分涨幅，整体赔率降低了一些，但胜率仍高。

    　　策略 姚佩：空中加油进行中

    　　大势研判：“空中加油”正在发生，市场或加速上涨。

    　　牛市上半场的交易核心：资产相对比价优势下的居民资产搬家。

    　　轮动节奏：再次交易流动性逻辑。

    　　配置推荐：明线小盘成长、暗线核心资产。1）资金流动性持续催化小盘成长，科技链细分芯片、机器人、人工智能资金偏好领先。2）“空中加油”行情进行时，消费内需代表的核心资产估值迎修复。

    　　固收 周冠南：债市回归正carry

    　　下周资金仍然是关键。下周资金扰动较多，中旬缴准、税期、MLF 等工具到期、季末指标考核等多重因素叠加，关注央行的对冲情况。银行负债压力最大窗口或已经过去，同业存款增长、融出规模修复及存单价格均指向资金面的积极信号有所增多。综合看，DR007 或延续略高偏OMO 利率20-30bp 左右，维持贵但是相对平稳的状态。

    　　资金维持“贵而不紧”，债市如何变化？除资金扰动之外，债市也面临若干其他扰动因素，使得短期内长端利率的下行空间或难以明显打开：（1）大行兑现收益卖债的行为对市场仍有扰动。（2）风险偏好上行，权益市场延续强势，对债市情绪的压制仍在。（3）估值角度看，债市向正carry 回归，前期7y 以内品种跟随资金调整充分，但长端利率点位较11 月末仍偏低、保护相对不足，后续或有调整风险。

    　　债市策略：回归震荡行情，票息思路应对，交易多看少动。债市或回归震荡市场，票息的重要性回归。品种上，当前各期限存单、3y 以内信用债、5-7y 利率债保护充足，投资者可根据负债属性灵活参与。10y、30y 国债当前位置具备配置吸引力，配置盘可逐步建仓，交易盘多看少动。

    　　多元资产配置 郭忠良：关税及其对冲措施的定价逻辑是什么一是特朗普政府将收缩性政策前置，尤其是关税措施，本身就对于特朗普交易不利。

    　　二是4 月份对等关税落地之后，特朗普政府后续的经济政策大概率转到利好美股的方向，比如说减税和放松政府管制，或者压低原油价格。

    　　三是当前金融市场的博弈对象不再单纯是经济周期，更包括了政府政策，特别是收缩性政策和扩张性政策的交替，背后是政策制定者试图改变产出结构/经济增长结构。

    　　金工 王小川：短中长期共振，后市或继续乐观择时：A 股模型：短期：成交量模型部分宽基看多部分宽基中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能沪深300 模型看多，智能中证500 模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型中性。港股模型：中期：成交　　额倒波幅模型看多。

    　　基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.31%，相较于上周增加了28 个bps，混合型基金总仓位84.84%，相较于上周增加了219 个bps。本周通信与机械获得最大机构加仓，电子与医药获得最大机构减仓。

    　　基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.59%。本周股票型ETF 平均收益为1.35%。本周新成立公募基金47 只，合计募集150.86 亿元，其中股票型31 只，共募集58.87 亿，债券型8 只，共募集66.81 亿，混合型8 只，共募集25.18 亿。

    　　VIX 指数：本周VIX 有所上升，目前最新值为17.26。

    　　A 股择时观点：上周我们认为大盘继续震荡，最终本周上证指数涨跌幅为1.39%。本周短期模型部分信号看多，中期模型中性，长期模型看多。因此我们认为，后市或由中性震荡转为震荡向上。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.12%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。

    　　下周推荐行业为：消费者服务、综合金融、有色金属、家电、国防军工。

    　　金融 徐康：持续活跃与结构轮动

    　　2025 年初股市开局不佳，1~2 月得益于人工智能突破、货币政策支持等因素，市场有所修复。尽管指数有涨跌，但市场活跃度总体维持在较高水平，特别是2 月日均成交及两融指标均达到历年同期最高值。

    　　地产 单戈：商业地产租金稳定性来自哪里？

    　　购物中心将餐饮、零售、体验等消费业态聚合在一起，以最高效的形式满足消费者线下消费需求，已成熟的头部购物中心具有较深护城河。

    　　成功的购物中心一般需要好的地段、合适的客群定位以及强运营能力，三者缺一不可；购物中心运营公司的护城河在于选址定位能力、运营能力及规模效应。

    　　重奢购物中心的护城河在于顶奢品牌资源，处于竞争格局稳定的市场或具有垄断优势的重奢购物中心能保持业绩稳定。

    　　体量足够大、体验感强且洞悉消费趋势、及时引入需求增长的业态和品牌的非重奢购物中心能保证客流、零售额以及租金。

    　　投资建议：头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。

    　　风险提示：

    　　1. 货币政策超预期，居民存款搬家超预期，科技进步催生新的消费业态；中美科技领域的摩擦加大。

    　　2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

    　　3. 流动性超预期收紧。

    　　4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

    　　5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

    　　6. 经济下行压力加大；创新改革节奏低于预期；利率较大波动。

    　　7. 居民消费超预期下行，行业竞争加剧。