流动性周度跟踪：存单一级和短资金背离后：跨季资金如何演绎

本报告导读：

    存单一级发行利率高位和短资金趋松背离，反映的是银行负债压力刚性，且线下非银定期存款可能也出现了“以价换量”，国股行债券投资仍面临着负carry 约束；剔除化债挤出后，2月信贷继续企稳，我们认为后续宽货币可能更难落地。

    投资要点：

    我们从存单和 短资金的背离中可以解读出两层含义：第一层是分长短期看，银行对中长期资金能否宽松不确定，但短期内流动性相对充裕，大行提价发行存单和积极融出资金同步；第二层是在银行与非银间，存款增速放缓和央行中性投放等使得银行“缺钱”，补充负债的压力刚性，但二级市场中非银“有钱”，货基大量融出助力资金趋松。2 月非银存款转增，主因或是同业定期存款增长以及部分同业活期存款提价，也从侧面反映了银行的负债压力。国股行作为主要的配置盘之一，其2.0%一线的同业存单募集成本与1.85%附近的10 年国债利率仍成明显倒挂。在中期利率下限相对明晰的前提下，负carry 对债市情绪的压制仍较突出。剔除化债挤出后，2 月信贷继续企稳，我们认为后续宽货币可能更难落地。

    存单一级发行利率和短资金明显背离，反映的是银行补充负债的压力刚性，短资金利率能否持续走稳依然有不确定性。过去一周隔夜资金利率边际转松，能够与3 月以来触底回升的大行资金融出规模形成对应。但与短资金趋松相对的，是依旧处于高位的存单一级发行利率和SHIBOR 利率，反映的是银行体系依然“缺钱”，被动提价募集同业负债。我们认为近期短资金转松的核心或是2 月末财政存款集中支出带来的剩余流动性，且进入3 月以来政府债净缴款边际回落，大行融出能力在短期有所恢复。但这并不意味着银行体系内流动性供需已逐步转好，后续短资金利率能否持续走稳依然有不确定性。此外，2 月非银存款新增2.8 万亿，主因或是同业定期存款增长以及部分同业活期存款提价，也从侧面反映了银行的负债压力。

    存单一二级走势分化的背后是银行中长期负债压力与短期流动性相对充裕的矛盾，存单一级发行利率高位对债市情绪的约束仍强。

    同业存单在一二级市场中的定价机制存在较大差异，一级询价发行中供给偏刚性，在流动性压力集中的时期银行往往会主动提高发行利率来完成目标发行规模，存单二级市场的定价则由投资者之间的交易直接决定，供需两方面力量均具有较强的弹性。存单二级定价作为市场供需实时博弈的结果，一方面同时受到资金预期和债市情绪的影响，另一方面也被一级市场发行结果牵引。现阶段存单一二级走势分化的背后正是银行中长期负债压力与短期流动性相对充裕的矛盾。后续若存单一级发行利率高位横盘，对债市情绪可能仍会形成较明显约束，在市场情绪偏脆弱时债市的负向波动可能会加剧。

    剔除化债挤出后，2 月信贷继续企稳，我们认为后续宽货币可能更难落地。2 月社融同比多增7,374 亿元，并带动社融存量同比增速环比上升0.2 个百分点至8.2%。结构上看，政府债券融资同比多增10,956 亿元，政府债券发行前置有力支撑社融读数，社融增速回升中有一定的政策驱动特征。虽然2 月企业贷款同比少增5,300 亿元，但考虑到2 月置换债加快发行，剔除超7,500 亿置换债对企业贷款的挤出后，2 月企业贷款表现其实不弱。2 月信贷投放继续企稳后，我们认为后续宽货币政策可能更难落地。

    风险提示：央行流动性投放不及市场预期，宽信用进程快于预期。