策略周报：港股定价权在谁手上？

　　核心结论：①整体上看，外资在港股存量持股结构中仍占据主导地位，但随着南向资金的大举流入，南向在港股的边际定价权正逐步提升。②分行业看，近期南向资金在港股泛消费、红利板块上的定价权逐步增强，外资在港股科技、金融板块上拥有更大定价权。③春季行情已是下半场，后续市场震荡波动或增多，重视存在预期差的消费医药、地产板块，科技是中期维度主线。

    　　外资在港股存量持股结构中占主导地位，但近期南向的边际定价权正提升。

    　　在市场普遍认知中，港股市场区别于A 股市场，外资在港股市场中的定价权更强，这一点从存量持股市值占比的角度能得到佐证。基于港交所中央结算系统数据分析，按照各类资金持股市值占比降序排列，港股资金来源主要包括稳定型外资、灵活型外资、港股通以及中国香港或大陆本地资金。近期南向资金正在取得港股市场边际上的定价权。过去一段时间南向加速流入港股、外资持续流出，导致南向资金在港股存量持仓结构中的占比持续提升、外资占比趋势性走弱。从流量视角来看，南向资金正在取得港股市场边际上的定价权，24 年初以来港股市场的主要增量就是南向资金，25 年以来这一趋势更加明显。从成交金额来看，南向资金买入成交占比自年初以来持续攀升并创下历史新高，表明南向资金在短期内对港股市场的定价影响力有所提升。

    　　行业结构层面南向资金在泛消费、红利板块上的定价权正在提升。从整体来看，外资在存量港股市场中占据绝对定价权，而南向资金正在取得增量市场中的边际定价权。从行业结构层面进一步剖析，也可以发现类似规律。存量视角下，当前外资在港股大部分细分行业占据主导地位，尤其是科技互联网以及大金融板块，南向资金在食品零售、能源、电信服务等领域的持仓占比更高，而香港本地或大陆本地资金在半导体、运输、资本服务上更有话语权。

    　　流量视角下，春节前后Deepseek 概念引领的中国科技资产重估行情启动，南向资金与外资在不同程度上流入港股，但在流入方向上略有差异。其中外资主要加大对港股科技板块的布局，南向资金同样流入软件服务、电信服务、银行、汽车等泛消费、红利行业，而同期外资在这些行业上净流出，这使得南向在港股泛消费、红利行业的边际定价权得到提升。

    　　春季行情已进入下半场，后续市场震荡波动或增多。借鉴历史，A 股春季行情年年都有，触发因素是政策及事件催化、基本面改善、流动性宽松。从春季行情的时空规律来看，1/13 以来万得全A 最大涨幅达15%、恒生指数最大涨33%，上涨天数44 日，从上涨时空看本轮春季行情或已步入后半程。短期内，驱动市场上涨的动能或在减弱：第一，综合估值水平、成交额占比以及换手率等指标看，科技短期或已阶段性过热。第二，当前南向资金流入动能已较为极致，后续存在均值回归可能，增量资金若退潮港股或有波折，进而影响A 股。第三，参考历史，市场对中美关系的边际变化较为敏感，近期特朗普上任以来两次宣布对华加关税，后续需密切关注中美关系缓和的进展。

    　　行业层面，重视政策发力下存在较大预期差的消费医药、地产板块，中期维度AI 浪潮下科技仍是主线，中国科技“七姐妹”龙头正在崛起。

    　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。