策略研究：不输为赢

　　核心观点：A 股投机情绪持续退潮，政策进入真空期，财报季下盈利权重提升。技术上周五的下跌跌破了上周五会议预期带来的上涨，风险控制为上，不输为赢。风格上大盘优于小盘，红利确定性更强。美股短期预计延续反弹，中期调整风险仍存，静待长期买点出现。

    　　国内：经济开局势头良好，但高频指标走弱，警惕过度线性外推。央行再提降准降息，债市此前过度计价的宽松预期得到修正，对于配置型资金而言已具有性价比。自2024 年12 月货币政策定调“适度宽松”后市场对降息的预期开始快速且过度的定价。到2025 年1 月中旬，FR007 3 个月和1 年期的利率互换隐含降息分别达60 和40 个bp。但这一过度的定价已得到大幅修正，目前3 个月和1 年期利率互换隐含的降息预期已回升至12 月“适度宽松”定调发布前。这意味着市场对政策带来的宽松计价已基本全部修正，在未来基本面未有实质性好转的情况下，利率进一步上行的空间已经极为有限。从利率曲线来看，此次利率上行过程中，2 年期上行幅度大于10 年期和30 年期，反映出此次债市调整更多是由于资金和政策面的因素，市场对长期的信心依旧不足。从技术面来看，10 年期国债期货如期在半年线和前期高点位置附近企稳，技术面支撑仍在。考虑到"适度宽松“的政策定调和基本面仍未见明显好转，在过度计价的降息预期被挤出后，配置型资金可开始对债券进行配置，交易型资金建议在久期管理下，背靠支撑位逢低做多。

    　　A 股：未来一个月看，我们认为市场将呈现出风格再平衡的特征，科技板块延续调整，大盘以及红利等风格具有超额收益。主要原因有：1）中美科技龙头估值沟壑基本填平以及缺发标志性的事件（英伟达GTC 大会、华为新品发布会皆已落地兑现）驱动下，科技板块缺乏上涨动力。2）财报季的到来，盈利因子的重要性提升，基本面兑现不及预期的行业将有调整风险。统计2010 年以来绩优指数以及亏损指数在4 月的表现看，绩优指在胜率以及超额收益上明显跑赢亏损指数。从财报预披露数据看，二级行业中工程机械、航海装备、元件等行业盈利加速上升，可重点关注。

    　　3）2 月份小盘对大盘的超额收益进入极值区域，历史来看小盘2 个月内将出现跑输大盘的情况。4）TMT 板块拥挤度虽回落至相对中性位置，但杠杆资金情绪依旧处于高位，两融余额达历史高位，其中TMT 板块占比达21%，两融资金跟随市场回落下，TMT 板块有继续调整的风险。5）红利指数在保险等长期资金入市支撑下，底部有支撑。6）4 月2 日关税大限来临，风险偏好可能下降，红利为代表的避险类板块更可能获得青睐。

    　　国外：美股短期将继续企稳反弹，但中期调整风险仍大，静待长期买点出现。短期来看，美股借对鲍威尔谈话的鸽派解读企稳反弹，但实际上更多是在大幅且快速下跌后的情绪释放。散户看多看空的情绪来到极值区域，历史上看，达到极值区域后的情绪修复一般都有1-2 个月的时间，这也意味着美股的反弹将大概率得到延续。中期来看，美股仍面临较大的调整风险：一是市场对美联储鸽派解读过于“一厢情愿”，联储可能并不希望市场解读过于鸽派，后续联储官员的发言更可能鹰派以平衡市场预期。二是本次美股调整的核心原因在于特朗普一系列政策的不确定性引发的悲观预期，在特朗普政策确定性没有落地的背景下，其负面影响将一直存在。从GDPNOW 的构成来看，产出的大幅下滑主要是由于贸易政策不确定带来的抢进口所致。目前特朗普政府的经济政策的不确定已经向企业端传导，将成为市场中期调整的重要助推力。三是技术面来看，美股大结构空头趋势依旧明显，中期难言反转确立。目前美股三大指数中最弱的纳指周线已经跌破大的趋势支撑，后续的反弹震荡做头的概率较大。

    　　风险提示：贸易冲突加剧；消费刺激政策落地不及预期；地缘风险超预期。