注册制新股纵览-泰禾股份：杀菌剂、除草剂领先企业 布局功能化学品打造新增长点

　　投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，泰禾股份2.00 分，位于总分的27.0%分位。泰禾股份于2025 年3 月20 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算泰禾股份AHP得分分别为2.00 分、2.22 分，分别位于非科创体系AHP模型总分的27.0%、38.9%分位，分别处于中游偏上、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，泰禾股份网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0387%、0.0236%。

    　　核心产品行业领先，实现全球化的自主登记布局。泰禾股份主营农药产品以及功能化学品，兼具化合物创制能力和产业化能力，覆盖农药行业价值链各环节并在供应链配套整合方面具备较强优势。产品方面：公司核心产品大多为农药行业市场容量排名前列的大型单品，且易与其他原药进行复配。公司百菌清、嘧菌酯、2,4-D 三大核心产品的生产规模及综合技术方面居于行业领先水平，其中百菌清产能占全球的50%以上。产业链方面：公司与地方政府合作，在江西吉安建设大型氯碱一体化先进制造基地，培养一批围绕公司氯碱产品条线的供应商，实现降本固链。生产方面：具备成本和稳定供货优势，并能够提供定制化合成服务。

    　　市场布局方面：公司产品出口南美、北美、东南亚、欧洲等地区，与先正达、陶氏、Honeywell等建立战略合作关系。21-24H1，公司外销占比均达到7 成以上。公司目前已拥有229 个境外农药自主登记证和一批制剂产品登记，增加了业务灵活性，有利于向下游延伸产业链。

    　　创新产品环丙氟虫胺入市，部分新品实现应用领域延伸。公司可实现从单个产品创新模式到产品矩阵复制创新模式的结构化升级。针对二化螟等鳞翅目害虫，公司自主创新研制了一种全新化合物环丙氟虫胺，形成了完整的专利保护网，2024 年7 月取得中国农业农村部颁发的专供出口农药登记证。目前，公司已与先正达签署独家合作协议，环丙氟虫胺将会在未来成长为公司又一支柱产品。此外，公司的部分产品展现了多样化的应用领域。其中代表性产品如四氯丙烯（新型环保型制冷剂的中间体）、1,4-BAC（脂肪胺类固化剂产品）、COS（进一步提纯后可用于集成电路刻蚀工艺中）已经成功进入市场，由核心中间体IPN 进一步延伸而得的MXDA 等产品，也引领公司成功进军涂料固化剂、胶黏剂等领域。四氯丙烯和1,4-BAC 获得国家新物质登记，COS 已实现大规模连续化生产，生产装置全国领先，四氯丙烯和COS 已开始在功能性化学品和电子化学品领域销售。

    　　22 年经营业绩较高为偶发情形，23 年营收、净利回落，毛利率降幅较大。我们选择安道麦A（000553）、苏利股份（603585）、利尔化学（002258）、扬农化工（600486）、联化科技（ 002250 ） 作为泰禾股份的可比上市公司。21-23 年， 公司营收分别为35.79/50.99/38.68 亿元，归母净利分别为3.98/6.49/3.46 亿元。受公共卫生事件和俄乌战争，以及下游客户需求短期增加较多等因素影响，公司22 年经营业绩较高，23 年回落。

    　　23-24H1 ， 嘧菌酯原药、2,4-D 原药等产品价格下降， 导致公司毛利率下滑至23.70%/19.74%。截至25 年3 月21 日，可比公司PE（TTM）平均29.61 倍，其所属行业C26 化学原料和化学制品制造业近一个月静态市盈率为22.94 倍。

    　　风险提示：1）美国对公司产品加征税费的风险：①21-24H1，公司2,4-D 产品在美国的销售额约占主营收入的6%。美国商务部初步裁定原产于中国和印度的2,4-D 产品存在补贴、倾销，预计美国商务部将在25 年3 月下旬出具终裁结果，届时，可能会对对其征收反补贴税、反倾销税。②目前，美国对公司2,4-D、四氯丙烯产品分别加征7.5%、25%的关税；25 年2 月，美国宣布对中国加征10%的关税，25 年3 月进一步提高至20%。2）汇率波动风险：21-24H1，公司境外销售收入占比分别为78%/90%/77%/74%，汇兑收益分别为-1,882/5,048/2,256/1,261 万元。3）部分经营资质即将到期风险：公司部分非药品类易制毒化学品生产备案证明等经营资质有效期将于25 年6 月届满。4）应收账款坏账的风险：

    　　21-24H1，公司应收账款账面价值分别为5.0/7.0/5.5/8.7 亿元。