注册制新股纵览-信凯科技：深耕有机颜料行业 自主产能放量在即

　　投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，信凯科技1.63 分，位于总分的21.8%分位。信凯科技于2025 年3 月21 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算信凯科技AHP 得分分别为1.63 分、2.19 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的21.8%、38.7%分位，分别处于下游偏上、中游偏上水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，信凯科技网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0132%、0.0082%。

    　　深耕有机颜料领域，连续九年全国出口第一。信凯科技主要从事有机颜料等着色剂的产品开发、销售及服务，产品制造以外采为主，以产品开发、品质管理、供应链整合和全球销售网络布局为核心竞争力。公司拥有450 多个规格的颜料产品，基本覆盖下游客户的多样化产品需求。公司聚焦全球市场，在美国、澳大利亚、印度、英国等国家设立子公司，业务遍及全球 70 多个国家和地区，与DIC 株式会社、富林特集团、盛威科集团、赢彩科技等国际大型企业建立了长期合作关系，在行业内具有较强的品牌影响力。针对进入欧盟地区销售的化学品必须进行 REACH 注册的“绿色壁垒”，公司自主完成 89 个有机颜料及相关化学物质的 REACH 注册，是国内有机颜料行业获得 REACH 注册数量相对领先的企业。公司15-23 年连续多年位居全国有机颜料出口行业第一名。20-22 年，公司在全球有机颜料市场的占有率约为2.71%/3.39%/3.11%。

    　　把握产业转移机遇，自主产能放量在即。近年来，欧美发达国家的有机颜料制造企业不断将产能向亚洲转移。同时，随着国际有机颜料市场特别是传统偶氮颜料市场竞争加剧，世界有机颜料产业转移未来仍将持续进行。在此背景下，我国的有机颜料制造企业面临着巨大的发展机遇。公司服务的客户一般为全球大中型油墨、涂料和塑料生产商，其对公司产品需求量一般都较大。公司布局自主产能作为现有供应链资源的补充和完善。截至24 年6 月末，辽宁信凯建设项目处于产能逐步释放阶段，辽宁紫源建设项目已基本完成主体建筑物的基建工作，预计2025 年陆续开始试生产和投产工作。未来公司供应链将呈现以原有外部供应为主，自有产能为补充的供应结构。

    　　与可比公司相比：营收规模小幅下滑，净利润相对稳定，毛利率稳中有升，研发费率显著较低。我们选择百合花（603823）、七彩化学（300758）、双乐股份（301036）、联合化学（301209）作为信凯科技的可比上市公司。21-23 年，公司营收小幅下滑，且低于可比公司均值，归母净利润分别为相对稳定，对比而言，可比公司在此期间净利润的降幅显著低于公司；综合毛利率分别为15.93%/15.41%/16.07%，低于可比公司均值，但整体稳中有升，可比公司普遍毛利率下滑；因业务模式的差异，公司各期研发费率不足1%，远低于同行业可比公司。截至25 年3 月21 日，可比公司PE（TTM）平均37.22 倍，其所属行业F51 批发业近一个月静态市盈率为20.66 倍。

    　　风险提示：1）未批量自主生产的风险：公司现有业务模式为有机颜料等着色剂产品开发、品质管理和供应链整合。在自有生产基地未批量投产前，公司主要从供应商处采购按公司要求生产的有机颜料成品。2）主要采购产品价格波动风险：21-24H1，公司主要从供应商处采购按公司要求生产的有机颜料等着色剂成品，主营业务成本中采购成本占比分别为95%/93%/94%/89%，占比较高，且有机颜料成品采购价格的变化可能会导致公司毛利率波动。3）汇率波动风险：公司的销售收入以境外销售为主，21-24H1，公司汇兑亏损损益分别为 1,094/-1,373/-832/-378 万元。4）有机颜料产业链外移风险：受国内环保趋严、人口红利减弱、美国加征关税等内外部因素影响，我国有机颜料生产成本、出口销售成本压力加大，我国有机颜料行业将面临产业链外移风险。5）公司境外投资程序存在瑕疵的风险：

    　　16 年12 月，公司设立香港全资子公司TCCD（信凯发展），并以TCCD（信凯发展）收购香港WCCC（环球色彩），公司未就此向要管部门履行程序。根据杭州市余杭区商务局出具的《情况说明》，认定公司上述行为属于重大违法违规行为并给予处罚缺乏依据，但公司仍存在因此被商务主管部门采取其他行政监管措施的可能性。