重估“安全资产”系列报告(三)：风格何必切换

　　年初以来领涨的科技风格，未见切换到消费，而是回归到受益于“逆全球化加速+地产中枢下移”的安全资产。资源/公用/AI 算力等“安全资产”，拥有反脆弱性和地产链脱敏特征，在当前的时代背景下，将会系统性“特估”：资源/公用等“硬通货”（中特估）+AI 算力等“硬科技”（科特估）。

    　　1、表象：赔率交易下的风格切换

    　　去年924 以来A 股在做赔率交易：前几年跌幅越大的科技，去年924 以来涨幅越高。近期科技风格并未切换到次高赔率的消费，反而转向前几年领涨的资源/公用/银行等行业。市场风格似乎回归到了过去几年的“杠铃策略”。

    　　2、实质：胜率逻辑下的主线回归

    　　“杠铃策略”是逆全球化加速+地产中枢下移的产物，本质是资源/公用等“中特估”+AI 算力等“科特估”：（1）逆全球化加速，环境不确定性增强，资本追逐“中特估”本金确定性+“科特估”利息确定性。（2）地产中枢下移导致预期收益率回落，地产链脱敏的资源/公用/科技等获得比较优势，开启重估进程。

    　　3、预期回报下移（负债端）：长期增量资金集中在险资、银行地产周期下行会降低实体回报率，大量资金将会堆积到银行理财、保险资管等负债端。这些长线资金更重视本金的安全性，因此，银行理财、保险资管或更加偏好资源/公用/AI 算力等安全资产。

    　　4、逆全球化加剧（资产端）：资源/公用/AI 算力等安全资产系统性重估（1）特朗普2.0 加速逆全球化，各类生产/生活要素自由流通受限，全球经济回落，通胀抬升，大滞胀将至。类似1970 年代，大宗商品有望迎来长牛。（2）前沿科技能够拉开国家间经济底层效率代差，因此，逆全球化也会加速科技自主可控进程，AI 算力等“硬科技”将成为新型举国体制重点发力的方向。

    　　5、2025 年算力平权+美元泛滥，安全资产加速重估2024 年几乎是资源/公用等“中特估”的单边行情，因为23 年ChatGPT 以来，AI 科技没有革命性突破，且24 年美联储加息周期尾声也约束科技股估值。不过，2025 年DS 算力平权带来AI 科技革命性突破（类似23 年初），美联储降息周期也释放科技估值空间。因此，25 年市场风格将回归资源/公用等“中特估”+AI算力等“科特估”双主线，也就是所谓的“杠铃策略”。

    　　6、行业配置：逆全球化+地产周期下行趋势下的最大公约数——算力/恒科等“硬科技”（科特估）+有色/煤炭/钢铁等“硬通货”（中特估）。

    　　风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。