2025年3月MLF操作解读：掠过最紧张时刻

　　2025年3月24日，央行发布2025年3月中期借贷便利招标公告，“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。”这意味着MLF彻底告别政策利率的身份，未来将更为纯粹作为央行投放中长期流动性的重要工具。更加需要关注的是，本次MLF的续作时隔一年重回净投放。本篇报告我们试图回答两个问题，1.这是否意味着货币政策重回宽松？

    　　2.春节以来债市调整的逻辑是否在当下被打破？

    　　为什么采用MLF净投放，而不是买断式逆回购净投放、降准、公开市场操作买入国债？MLF与买断式逆回购是不同期限的互补。MLF 净投放释放宽松的政策信号没有降准、公开市场操作买入国债强烈。我们认为按照释放货币宽松的政策信号的强烈程度排序：公开市场操作买入国债>降准>MLF净投放。MLF自本月开始改为固定数量、利率招标、多重价位中标方式，中标方式与买断式逆回购相同，今后将与买断式逆回购进行互补，共同覆盖3个月、6个月、1年的央行中长期流动性投放。本月MLF续作净投放630亿元，虽然数额并不大，但确是从净回笼到净投放的转折点，其背后仍然释放央行维护市场流动性的重要政策信号。我们在2月末发布的《股债汇“不可能三角”的当下和未来》的报告中，认为降准有可能在一季度落地。央行本月针对MLF的行动，验证了我们认为当下需要释放中长期流动性、节约银行成本以及支持信贷扩张的必要性。只是操作方式并非降准，而是MLF中标方式的转变以及净投放。

    　　流动性已掠过最紧张的时刻，但当下的宽松只是序曲，实质性宽松可能在二季度到来。央行当下采用政策信号较弱的方式，意味着在货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定的框架下，央行货币政策操作目标三角并未改变，“保持汇率稳定”以及“避免长债收益率过于快速下行”仍是重要关切，短期内，汇市优先级更高。避免长债收益率过于快速的下行，既有通过中美利差减轻汇率压力的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易过度拥挤可能引发金融风险的考量。中国货币政策框架是内外兼顾下的相机决策，货币政策目标排序再次切换，重新进入宽松，需要来自内外的新变化。降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开。在全面降息之前，可能会进行结构性降息，调降结构性货币政策工具资金利率。如何判断货币政策进入实质性宽松？观察货币政策重新进入实质性宽松的信号可能包括央行财政部联合工作组会议、央行重启国债买入等。从内部来看，两会后政府债券发行如果提速，货币政策目标权重可能将向与财政政策协同配合倾斜；4月发布的3月经济和金融数据也是重要的时间窗口，如果信贷、通胀数据进一步走弱，失业率继续上行，就业压力持续加大，目标权重可能将向支持经济增长倾斜。从外部来看，4月初美国关税及贸易政策的不确定性可能阶段性走向确定，二季度美联储降息预期可能重燃，如果汇率压力阶段性释放，对货币宽松的制约将减轻。

    　　长债收益率短期可能处于震荡，趋势性下行雷要货币政策进入实质性宽松或者市场风险偏好出现转向。

    　　春节以来债市调整背后的逻辑链条为流动性趋紧，资金价格上行，推动短债收益率上行，从而推升长债收益率。我们认为现阶段虽然告别流动性最紧张的时刻，但实质性宽松仍需等待。

    　　债市虽然呈现年度级别调整的概率较低，但是调整风险并没有解除，10年期国债收益率短期可能在1.7%-1.85%的区间震荡。除非中国经济实现强势复苏，重回通胀压力，否则债市年度级别的调整概率较低，目前温和复苏仍是更为可能的叙事。2025年市场可能会在三个叙事中反复求证：其一是土储专项债规模和效果超预期，房地产出现较为强势的回升；其二是政策刺激带动消费回升好于预期；其三是Deepseek突破推动新一轮资本开支，推升经济增长。虽然我们判断这三个叙事在2025年实现的概率较低，但短期也不会被证伪，短期调整风险并没有解除。调整风险的解除需要货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向。当下货币政策目标排序尚未再次切换，市场风险偏好也并未转向对安全资产的追逐。