宏观深度研究：论地产调整下半场消费修复的潜力

　　去年经济工作会议和今年两会提振消费在宏观政策中的站位明显提升，促消费已经成为稳需求最重要的着力点。今年春节后，总体可选消费量、价的走势好于去年同期，但总体仍呈现分化、仍需观察。我们认为，消费增长是否能持续修复，周期自身的力量可能更关键且更持久。他国的经历表明，地产周期调整阶段，随着收入增长和通胀预期下调，居民储蓄率往往上升、同时消费倾向回落；而当地产调整周期进入后半段、即成交量开始“磨底”、名义GDP/收入增速趋稳后，居民消费倾向有望边际修复，此前延迟和压抑的消费需求部分释放。继我们对地产市场底部区域研判的几篇分析后，本文讨论地产价格预期止跌，消费倾向是否有温和修复的内生动力——从逻辑和他国经验推断，答案似乎是肯定的。

    　　1. 地产周期对通胀预期、消费倾向和内外需平衡的影响宏观意义上，生产总值=总需求=总收入。不被当期消费的收入定义为储蓄或投资——储蓄率越高、消费倾向越低。当国内储蓄高于投资时，多余储蓄被投资于海外，形成经常项目顺差。

    　　地产价格调整期间，通胀和收入增长预期下调，真实利率上升，带动储蓄率上升、消费倾向回落。值得注意的是，提前还（房）贷也定义为储蓄。2021年中地产去杠杆周期开启以来，居民狭义（存款）储蓄从81 万亿上升至144万亿，更广义地，储蓄率上升、以可支配收入衡量的消费倾向从70%降至2024 年3 季度的68%。与此同时，零售占比下行，零售增长结构性下降——虽然期间消费倾向受到2020-22 年疫情的冲击，但2023 年疫后地产调整和通胀回落影响犹存，国内储蓄率持续偏高。地产下行周期投资和内需总体偏弱，而在硬币的另一面，贸易顺差占比持续扩张，货物贸易顺差占GDP比例从2019 年的2.9%扩大至2024 年的5.2%。

    　　2.他山之石：地产调整周期消费倾向的“微笑曲线”房地产周期调整过程中，美国、日韩等国消费倾向均走出了“先抑后扬”的微笑曲线：当地产调整进入下半段，名义GDP 增速企稳，地产成交额磨底、房价下行势能减弱时，消费倾向往往先于地产成交额和地产投资企稳。我们梳理历史上经历过地产调整周期的美国、韩国、日本等国家数据，均呈现这一规律。诚然，名义GDP 和地产调整周期互为因果，在地产调整周期中，逆周期政策也往往加码，所以名义增长往往率先见底，但居民收入增长通常并不立刻转化为储蓄或地产投资，而是释放此前被延迟或压抑的消费需求。

    　　3.若地产进入分化、磨底阶段，此前延迟和压抑的可选消费需求或有所释放2025 年，中国增长开局较为积极，在外需不出现超预期收缩的环境下，名义增长有望企稳回升，且地产调整周期进入第四年，出现早期的成交量“磨底”迹象。

    　　总消费温和回升外，结构可能出现“去商务、重体验，求品质”的特点。中国趋势增长本就更高的个人服务消费、在疫情后更是和全球体验式、情绪价值消费兴起的趋势形成合力。逻辑上，此前防御式储蓄上升时期被延迟和压抑的消费需求有望较快回升，如置换周期被拉长的可选消费品类、以及被暂时压抑的体验式消费等。

    　　风险提示：外需冲击大于预期阻碍名义增长企稳，逆周期政策力度不足。