资产配置日报：细水长流

　　复盘与思考:

    　　3 月25 日，权益资产延续震荡下跌，债市收益率低开高走。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘指数窄幅波动，上证指数几乎持平前一日收盘价，沪深300 微跌0.06%，中证红利指数相对强势，上涨1.63%；小微盘延续调整行情，中证1000、中证2000、万得微盘股指下跌0.78%、0.98%、0.44%；科技龙头跌幅较深，恒生科技、科创50 指数分别下跌3.82%、1.36%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率小幅上行0.6bp、0.5bp 至1.81%、2.02%；10 年、30 年国债期货主力合约演绎补涨行情，分别上涨0.13%、0.49%。

    　　商品市场方面，贵金属下跌趋势缓和，沪金、沪银分别上涨0.26%、0.57%；工业金属方面，美国对进口铜的定向关税影响或仍在延续，沪铜上涨1.17%，纽约铜上涨1.12%。国内其他商品方面，玻璃行业供减需增的预期继续发酵，玻璃价格上涨3.70%，与此同时，24 日多家钢厂宣布每日减产10%，黑色系在利多信息支撑下维持修复行情，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青价格上涨1.29%、0.65%、0.83%、0.18%、2.00%。

    　　跨季压力对冲央行呵护，资金面开始边际收敛。继昨日央行提前公告MLF 续作4500 亿元，本月净投放630 亿元后，今日央行逆回购操作继续向市场释放积极信号，净投放1046 亿元跨季资金。受此提振，早盘债市做多意愿较强，长端收益率多下行1.5-2.0bp。然而，在大额投放之下，资金利率不降反升，非银隔夜利率开于1.75%，随后逐步攀升至1.90%，直至尾盘方才回落至1.70%，非银7 天利率则持稳于2.30-2.35%高位。全天加权来看，R001上行4bp 至1.81%，R007 跃升至2.20%，高于昨日R014 约5bp（昨日14 天资金才跨季）。资金面的超预期收敛使得债市情绪略微走弱，10 年国债活跃券收益率重新向1.80%靠拢。

    　　除了跨季期间流动性变化以外，央行逆回购公告模式的调整，也为市场提供了猜想与博弈的空间。3 月25 日起，央行逆回购操作情况公告去除“操作量”，新增“投标量”与“中标量”，调整首日，二者均为3779 亿元。市场对此主要有一个疑惑点，公告的“投标量”究竟是各家银行根据自身需求报送的实际规模，还是监管出于流动性管理诉求，引导后的报量结果。由于当前债市正处于大跌后的修复期，市场更倾向于选择后者判断，利率下行动力相应减弱。

    　　理性看待，无论是何种公告形式，央行调控的本质还是维持资金面的健康状态，考虑到当前债市面临的不仅仅是跨季压力，还有地方债集中发行的扰动，复盘今日一级发行结果，部分长久期品种，包括广东债，相较国债利差已来到15-25bp，票面利率明显高于下限定价，反映发行压力尚存，往后看，央行可能还是会继续新增跨季呵护资金。

    　　短期来看，资金利率变化可能依然是债市收益率上下行的主导力量，但波动幅度或有限。如果后续几日央行投放节奏相对平缓，债市可能会缺乏推动利率下行的一致预期，但与此同时，随着机构久期与杠杆双双回到安全　　位置，利率上行可能同样缺乏动力。综合来看，如果10 年、30 年国债1.80%、2.00%之上，可能均是逐步追加组合久期的契机。

    　　权益方面，成交额创春节以来新低。今日市场小幅回调，万得全A 下跌0.37%；全天成交额1.29 万亿元，是2 月以来首次单日成交额低于1.3 万亿元。此时，“极致缩量-显著反弹”的规律值得再度引起关注。924 行情以来的多次反弹均是这一规律的体现，包括10 月16 日、11 月26 日和1 月13 日，彼时量价均调整至低位，市场牢固的底线思维推动行情形成反弹。

    　　不过，本次“极致缩量-显著反弹”的节奏把握难度偏大。一方面，暂没有明确的依据判断1.29 万亿元是否为本轮情绪的“低点”，不排除继续缩量回调的可能。另一方面，本轮调整力度相对不大，与3 月18 日高位相比下跌2.86%，整体仍然处于相对偏高的位置。这与前三次“极致缩量伴随着大幅调整”的情况明显不同，意味着行情即使迎来反弹，其上涨空间仍有待观察。

    　　风格来看，小微盘品种继续走弱，或与杠杆资金风险偏好边际下降相关。今日中证1000 和万得微盘股指数分别下跌0.78%和0.44%，延续3 月19 日以来的调整趋势。同时，融资余额在3 月19-24 日共流出174.21 亿元，指向杠杆资金近期更倾向于兑现。这一现象的背后，或是杠杆资金风险偏好边际下降。临近4 月，诸多不确定事件或将落地，包括对等关税、上市公司业绩公布等，这些事件可能对资金的风险偏好形成扰动，成为小微盘品种行情压力的来源。

    　　题材方面，AI 和算力板块显著回调，AIGC 指数、GPU 指数、IDC 算力租赁指数分别下跌2.36%、2.74%和4.82%。值得注意的是，AI 板块与指数在3 月19 日后均显著回调，走势再度一致。在2 月底至3 月初的区间中，AI 板块走势偏弱，而万得全A 仍处于上涨区间，消费、顺周期等板块成为畏高资金流入的方向。直至3 月19 日后，AI 板块与指数同步调整，意味着后续指数随AI 相关品种反弹的可能性增大。不过，指数反弹空间面临考验，且机器人主线仍处于相对高位，指向本轮反弹的参与难度可能比2 月更高。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌2.35%和3.82%。恒生科技的大幅下跌，在一定程度上与小米“先旧后新”筹资计划相关。小米集团在3 月25 日发布公告称，拟配售8 亿股现有股份，配售价为53.25 港元/股，预计筹资净额约425 亿港元。在此影响下，小米集团今日大跌6.32%，同时腾讯、京东、阿里等权重股均大幅下跌。而南向资金净流入138.96 亿元，其中小米集团大幅净流入84.75 亿元，体现出今日的显著回调被资金视作博弈反弹的机会。此外，AH 股溢价指数（HSAHP.HI）回升至131.72，延续3 月19 日以来的上升趋势。

    　　整体来看，市场或在短期内迎来反弹。结构上，科技品种可能与指数同步上涨，关注AI 板块的反弹力度。

    　　不过，本轮反弹的参与难度相对较大，反弹力度和持续性仍待观察。同时，4 月对等关税、业绩公告等因素为行情节奏再添不确定性。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。