2025年1-2月经济数据点评：供需均有回暖但修复基础不牢 政策发力需要见效

一、经济数据：环比延续回暖，但同比仍有待改善

    开局稳中向好，工业生产维持韧性，需求受政策支撑呈现结构性修复特点。从主要统计指标来看，经济基本面呈现稳中向好的态势，开年多数经济指标呈现环比回暖，生产维持韧性，需求端受“两重两新”支撑，投资、消费均有结构性改善，地产投资端出现回暖迹象；但除基建投资外经济指标大多同比均有回落，开年复工复产节奏仍然偏慢，地产政策效果的持续性有待观察，内生性消费和投资仍有待进一步修复，亟须政策前置发力、持续发力。

    （一）工业生产维持韧性，“抢出口”余热下外需仍是工业生产的主要支撑，工业行业供求关系仍有待改善。2025 年1-2月工业增加值累计同比增速为5.9%，略低于去年12 月的6.2%。

    从季调环比看，1 月受春节影响工业增加值环比增长0.19%，2月伴随工业企业复工复产的推进，工业增加值环比增速回升至0.51%，高于过去10 年(除2020 年)平均水平0.45%，考虑到2月PMI 指标中生产分项均处于扩张区间，工业生产整体仍有韧性。从工业企业其他运营指标看，1-2 月工业企业产销率累计同比录得-0.6%，较去年12 月-0.5%小幅下滑，开年PMI 原材料库存分项连续两个月回落，整体来看工业企业仍处于主动去库阶段，供需关系仍有待进一步改善；此外，1-2 月工业企业出口交货值累计同比录得6.2%，较去年12 月提升1.1 个百分点，外需仍是开年工业生产的主要支撑项。

    高技术制造业和出口导向行业生产维持景气。我们将出口交货值占营业收入的比重来划分行业的出口依赖程度，2024 年以来我国出口导向行业生产维持高位增长，受海外制造业景气和“抢出口”余热的支撑，2025 年1-2 月高出口依赖行业的工业增加值加权同比增速录得9.6%，高出去年12 月1.7 个百分点，而低出口依赖行业的工业生产边际走弱；此外，1-2 月高技术制造业工业增加值录得9.1%，较去年12 月高出0.2 个百分点，高技术制造业生产仍维持景气。从具体行业看，船舶等运输设备、汽车、电气机械、金属制品以及计算机、通信电子行业增加值增速较高；医药、非金属矿物制品、石油开采等行业增速落后。

    服务业生产小幅回暖，信息技术等新型服务以及春节消费需求是服务业生产的主要拉动。2025 年1-2 月服务业生产数据累计同比为5.6%，较去年全年加快0.4 个百分点，其中信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数维持较高增速，分别同比增长9.3%、8.8%；住宿餐饮业生产虽未公布具体数据，但鉴于春节期间旅游出行、电影票房等服务消费维持较高热度，2025 年春节国内出游总花费6770.02 亿元，同比增长7.0%，电影票房突破历史新高，春节消费需求或也是带动服务业生产回暖的拉动项之一。值得注意的是，服务业生产指数虽出现小幅回暖，但与2017-2019 年的平均增速7.6%相比仍有改善空间。

    城镇失业率升高部分受到招聘淡季的影响，稳就业仍然不能松懈。失业率方面，1-2 月城镇调查失业率和31 个大城市城镇调查失业率分别为5.4%和5.2%，分别较去年12 月上行0.3 和0.2 个百分点，失业率再度升高部分受到春节企业招聘淡季的影响，但与过去两年相比城镇失业率达到新高，意味着稳就业、稳民生仍然是当前政策的核心课题。

    （二）开年消费回暖但同比去年有所下滑，以旧换新补贴下商品消费明显改善，内生消费仍偏弱。2025 年1-2 月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较去年全年同比高出0.5 个百分点，但整体较去年同期下滑近1.2 个百分点，消费恢复的基础仍不牢固。从消费结构看，受“以旧换新”和“国补”支撑，商品消费明显转好，1-2 月商品零售累计同比增速为3.9%，较去年全年提升0.7 个百分点。发改委数据显示，春节期间手机、汽车、家电家居等数码产品等以旧换新销售量达到860 万台（套）、销售额超过310 亿元，手机、家电销售收入同比大幅增长约182%、166%，或是支撑开年商品零售表现的主要原因。此外，餐饮消费边际走弱，增速较去年全年回落1 个百分点，餐饮行业价格内卷或是主要的拖累因素。分行业看，政策补贴驱动背后消费的结构性特征明显，内生消费有待改善。2025 年1-2 月“消费补贴”覆盖的通讯器材、家具、家用电器增速位居前列，而与地产链挂钩的建筑材料以及地产后周期属性的医药、白酒消费增速相对落后，内生性消费需求仍有待改善。

    （三）投资整体开局良好，但复工复产节奏仍然偏慢。2025 年1-2 月固定资产投资完成额累计同比增速为4.1%，相较于去年全年（3.2%）提升0.9 个百分点，整体与去年同期（4.2%）持平。从季调环比看，1 月和2 月的环比增速分别为0.69%和0.49%，较去年同期环比增长明显改善，投资开局良好，但复工复产节奏整体偏慢，1-2 月固定资产投资环比增速仍落后于2022 和2023 年水平。开年投资存在两方面结构性亮点，一是设备工器具购置投资维持高增长，1-2 月增速录得18%，高于全部投资增速近14个百分点，大规模设备更新仍然是投资的主要拉动因素；二是投资各部门均有一定的支撑和改善，基建投资仍是主要贡献，制造业投资增速小幅回落但仍维持高位，地产投资有所修复；但值得注意的是，民间投资仍然维持低位增长，民间投资比重相较去年同期回落近两个百分点，近年来房地产投资增速的持续下行给民间投资形成一定的拖累。

    房地产多指标改善，但持续性仍有待观察。2025 年1-2 月地产对投资的拖累边际收窄，多指标出现改善迹象，一是需求端，在去年9 月稳地产政策持续加码下，2025 年1-2 月商品房销售面积和销售额的累计同比增速分别为-5.1%和-2.6%，跌幅均较去年全年明显收窄；二是1-2 月地产施工、竣工面积的累计增速分别为-9.1%和-15.6%，均较去年全年进一步回升；三是1-2 月一、二手房价格同比跌幅持续收窄，环比增速整体持平，地产政策对住房价格的支撑仍在持续。但值得注意的是，地产长周期下行的趋势或没有改变，困扰地产基本面的负面因素仍然存在，一方面，短期政策效果的持续性仍有待观察，1-2 月商品房销售较去年12 月的同比增速分别回落4.6 和5.0 个百分点，春节因素或是销售阶段性回落的主要原因，需进一步观察3-4 月春节扰动后地产销售的恢复情况；另一方面，销售向投资传导有时滞，地产新开工仍未出现改善的迹象，地产投资仍以消化存量项目为主，房企拿地开工的积极性仍然不高。

    财政政策前置发力下基建投资增速加快，专项债扩容与加速使用或将持续拉动投资增长。2025 年1-2 月基建投资增速为9.95%，较去年全年提升0.8 个百分点，基建投资（不含电力）增速为5.6%，较去年全年提升1.2 个百分点，基建投资增速有所加快。从广义基建的分项来看，电热水供投资累计增长25.4%，保持高位增长，能源、电网升级等政策仍持续发力。2025 年政府工作报告明确提出提高赤字率至4%，赤字规模增加至5.66 万亿元，新增专项债增加至4.4 万亿元，广义赤字规模较上年增加2.9 万亿元，财政端发力信号明显。从1-2 月政府债发行情况来看，1-2 月新增专项债累计发行5967.58 亿元，完成全年限额进度13.6%，后续预计随着专项债使用进度加快，基建投资增速仍然维持高速增长。

    制造业投资小幅回升且保持高速增长，高技术制造业是主要支撑。2025 年1-2 月制造业投资同比增速为9%，较去年全年上升0.7%，仍维持较高增长，其中，航空、航天器及设备制造业投资录得27.1%，高出整体制造业增速近20 个百分点，高技术制造业仍是主要的贡献行业。后续来看，在政策资源倾斜下，高科技行业投资或整体维持高增速，大规模设备更新政策继续落地显效，制造业投资支撑较强，但内生性投资仍然取决于国内需求的恢复程度。

    二、大类资产配置回顾与展望：风险资产表现较好，关注核心科技板块? 近期伴随DeepSeek 推出，国内外投资者对中国资本市场的估值逻辑阶段性扭转，特别是科技股估值，市场信心有所提振，叠加特朗普关税政策引发市场对美国经济担忧，部分外资流入中国股市，带动股票市场指数整体上涨，1 月1 日-3 月14日，上证综指、深证成指、创业板指涨幅分别为2.02%、5.41%、3.97%；市场风格方面，小盘指数涨幅为10.66%，明显高于大盘、中盘指数1.71%、4.1%的涨幅。

    从债券市场看，春节以来表现相对较弱：一是地方债发行节奏加快，央行操作并未大幅放松，银行间流动性边际收紧，在一定程度上带动收益率波动上行；二是受民企座谈会召开、国产AI 火爆等影响，短期内市场风险偏好边际上升，叠加股债跷跷板效应影响，收益率波动上行，3 月13 日10 年期国债收益率向上突破1.85%，为今年以来高位。大宗商品指数有所上涨，统计区间内涨幅为6.08%，各细分商品指数涨跌互现，黄金价格依然高位运行，伦敦金价格突破2900 美元/盎司，带动贵金属指数上涨11.78%，非金属建材、能源表现不佳，跌幅均超过7%。

    后续看，春节后由于数据真空期，股市行情主要受国产AI 推出等利好因素下的情绪面催化，3-4 月上市公司财报逐步公布，股票市场交易或更多转向基本面，建议关注基本面改善的低估值板块以及政策重点支持、资产价格面临重估的核心科技板块。从债券市场看，去年以来，收益率与经济基本面的关系有所弱化，机构交易属性逐步增强，收益率走势更多取决于机构交易行为，债市波动有所加大，其原因在于市场对弱基本面的认知固化，而近期市场预期和情绪有所改善，收益 率面临一定的调整压力，但这种预期改善和情绪修复的可持续性仍有待观察，市场博弈或放大市场波动，短期内低利率、高波动状态延续，考虑到目前10 年期国债收益率已调整至1.8%左右，票息价值或逐步显现。从大宗商品看，3 月3 日OPEC+决定从2025 年4 月至2026 年9 月每月将产量配额上调约13-14 万桶/日，同时美国原油产量有所上升，或压制原油价格，叠加IEA 发布2025 年3 月月报下调2025 年原油需求增速预期，预计短期内原油价格整体偏弱。黄金方面，利率宽松格局依然持续，全球央行购金延续，中长期黄金价格中枢仍有上行可能，结合模型配置比例，建议逢低适度增配。