被动化浪潮下的A股：从美/日市场看未来趋势

　　美股/日股/A 股的被动化进程，分别行至何处？

    　　美股市场：深入创新的被动化先驱。美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF 市场。回顾美股市场近年来的发展历程，制度完善，低费率优势，智能投顾行业的兴起以及养老金等资金的入市等因素推动着美股被动化程度的不断深化。2023 年，美国国内股票市场的被动化比率约为18%。

    　　日股市场：央行力量主导下的被动化发展。日本作为亚洲最大的ETF 市场，在过去十年内经历了资产规模和产品数量的快速增长。日本股市的被动化进程与日本央行的操作密切相关，2021 年前日本央行成为推动日股市场被动化和ETF 机构化发展的核心力量，2021 年后尽管央行仍保持一定买入，但外资在内的市场力量开始占据主导，日股市场的被动化进程也进入了新的阶段。截至2024 年10 月，日股被动化率已达14%。

    　　A 股市场：被动化率整体处于美国2012 年/日本2017 年水平。过去二十年中，我国ETF 市场经历了巨大发展与变革。2024 年，国内股票型ETF 规模达2.9 万亿，占自由流通市值比重是7.5%，占流通市值比重约为3.8%，占总市值的比重为3.4%，当前或仍处于美国2012 年/日本2017 年水平。

    　　未来得益于政策支持下社保、保险资金以被动指数形式入市，叠加居民存款搬家、个人养老金加配等因素共振，被动投资时代有望开启。

    　　类比海外，A 股近年有哪些被动化的特征？

    　　特征一：被动型基金持股规模超过主动型。2024Q3，我国被动基金持股规模首次超越主动基金，美日被动基金总规模超过主动基金均发生在2020 年前后。

    　　特征二：存量资金搬家：主动—>被动。从资金流向来看，2023Q2-2024Q3期间，我国公募基金内部被动型产品扩容并对主动产品形成替代，引发存量资金搬家，与2014 年以来美股市场趋势类似。

    　　特征三：部分个股被动化率已达到成熟市场水平。尤其是科创板上市个股，由于其较高的直接投资门槛，更多投资者选择通过ETF 进行配置，被动化率位居前列。

    　　从美日经验看，被动投资趋势对于A 股市场生态的影响？

    　　被动资金推升估值溢价：从个股层面看，美股、日股纳入重要指数后估值整体有所提升，提示微观视角下，被动资金的持续流入对于成分股估值溢价的形成或有贡献。指数层面，被动资金的流入对“标杆”指数估值溢价的形成起到了重要推动作用，标普500 由于市场代表性强、行业分布均衡、“指数交易生态系统”完备、选股机制独特等特质，估值中枢相对全市场逐渐提升；得益于日央行对日经225 成分股的“双重配置”，日经225 相较东证指数的估值中枢明显上行。当前沪深300、中证A500 等表征市场的核心指数估值尚未见提升趋势，随着被动化时代的开启，中国的“标杆”指数有望迎来估值的系统性抬升，未来3-5 年维度沪深300、中证A500 等指数或存在5%-15%的估值溢价提升空间。

    　　被动化进程助长大盘风格：区别于市场普遍认知的是，我们认为，单只ETF通常采用的市值加权机制本身不会“非对称地”将更多资金分配给其中的大市值公司，从而加强大盘成分股在指数中的权重， ETF 资金流入对于指数中大小盘股价的拉动是“一视同仁”的。美日市场大小盘的分化，更多源于：1）大盘股受益于龙头竞争优势，相关ETF 吸引力更强；2）大盘股往往纳入多个指数被“多重叠加配置”；而小盘股由于被较少指数所涵盖，容易被被动资金忽略。A 股由于当前ETF 整体渗透率仍偏低，依然是大票估值低、小票估值高的格局，后续随着被动化进程的推进，格局或将发生改变和逆转。

    　　风险提示：数据统计存在偏差；海外历史经验或不完全适用于A 股；经济复苏不及预期