和记拟出售海外港口点评：港口定价模型的转变

　　事件：长和集团拟向贝莱德财团出售和记港口80%权益。3 月4 日，长江和记实业有限公司董事会宣布：本公司与BlackRock,Inc.、Global Infrastructure Partners 及Terminal Investment Limited（统称BlackRock-TiL财团）就交易之初步基本条款达成原则性协议。交易将涉及本集团出售其Hutchison Port Holdings S.a r.l.（HPHS）全部股份及Hutchison Port Group Holdings Limited（HPGHL）全部股份。HPHS 及HPGHL 共持有本集团于和记港口集团之全部80%实际权益，和记港口集团则持有在23 个国家43 个港口拥有、营运及发展共199 个泊位之附属公司及联营公司之权益，连同所有和记港口之管理资源、营运业务、货柜码头系统、信息科技及其他系统，以及其他涉及用于控制和营运有关港口之资产（出售资产）。

    　　公告后，相关媒体、港澳办、香港特区行政长官以及外交部等表达了强烈的关切及看法：港澳办——转发大公报文章《莫天真，勿糊涂》、《伟大的企业家都是铮铮爱国者》；特区行政长官李家超——社会关切值得重视，反对外国施压胁迫；外交部——坚决反对利用经济胁迫、霸道霸凌侵犯损害他国正当权益的行为。

    　　本次交易引起社会强热关注的主要原因：长和集团所出售的港口中包含巴拿马运河上的巴尔博亚港和克里斯托瓦尔港，引发了对中国外贸安全性的担忧。

    　　巴尔博亚港和克里斯托瓦尔港：两大港口位于巴拿马运河两端，而巴拿马运河连接太平洋与大西洋，是航运业的黄金水道，全球约6%的海洋贸易依赖于该航道，其中中国商船货运量占比约21%。由于两大港口扼守在运河的进出口通道，是全球海运网络的关建节点。

    　　长和集团1997 年收购巴尔博亚港和克里斯托瓦尔港：20 世纪90 年代中期，巴拿马政府决定将运河两端的港口运营权私有化，通过国际招标引入外资运营。当时，位于巴拿马运河太平洋端的巴尔博亚港和大西洋端的克里斯托巴尔港对外招标。香港企业家李嘉诚旗下和记黄埔集团（现长和集团）积极参与投标，并最终胜出，在1997 年获得上述两个港口的特许经营权。根据巴拿马议会通过的第5 号法律，和记黄埔获得了相当优厚的特许经营条款，包括：

    　　1）租期25 年，期满后可再续25 年（总共可经营50 年）；2）享有对运河两端锚地的实际控制权；3）在未经巴拿马政府同意的情况下，可将合同权利转让给第三方。到了2021 年，和记港口再次获得这两个港口25 年的运营权。

    　　地缘风险加大或是长和出售相关业务的主要原因：美国总统特朗普在1 月20 日的就职演说中曾誓言，要“夺回”这条连接大西洋与太平洋的战略水道的控制权，并声称“中国正在运营该运河”。2 月26 日，巴拿马总检察长路易斯·卡洛斯·戈麦斯 (Luis Carlos Gomez)表示，授予一家香港公司运营巴拿马运河两端港口的特许权应被废除，原因是该决定“违反宪法”。此后特朗普多次发表相关言论，巴拿马政府亦多次申明，巴拿马运河的主权始终属于巴拿马。

    　　长和出售港口业务不影响巴拿马运河的控制权：运河与港口的功能完全不同。运河的作用是让船舶通过从而连续行驶至另一水域，而港口的作用则是让船舶靠泊，完成装卸和补给等工作。港口经营权的转移不影响运河的控制权，此次长和出售的是两个港口的特许经营权，而并非是巴拿马运河的控制权。目前，巴拿马运河由巴拿马运河管理局（Panama Canal Authority）运营，该机构由巴拿马政府监管。

    　　巴尔博亚与克里斯托巴尔港口年吞吐量占巴拿马运河吞吐量50%，是区域重要性港口。按照AJOT 发布的《2023年全球TOP100 集装箱港口排名》数据看，巴拿马科隆港与巴尔博亚港分别以396 万TEU、230 万TEU 位列全球第47、74 位，两个港口合计吞吐量位626 万TEU，与位列第30 位的日照港相当。长和所转让的两个港口年吞吐量约为311 万TEU，占巴拿马港口吞吐量的50%左右，是巴拿马重要的区域性港口。长和控制的Cristobal（克里斯托巴尔）仅是科隆港（Colon)的三大码头之一，另外两个是长荣集团经营的CCT 和美巴合资的MIT（Manzanillo InternationalTerminal）。

    　　若此次长和整体出售成功，港口行业格局将更向头部集中，MSC（地中海航运集团）将跻身第一大港口运营商。

    　　和记所运营的港口年吞吐量为4300 万TEU，占全球港口吞吐量份额5%，在全球港口运营商中排名第六。此次，收购方中的TIL 为MSC 的旗下子公司，其年吞吐量为4230 万TEU，占全球港口吞吐量份额4.9%，排名第七。若收购成功，MSC 集团的全球份额约为10%，将超过当前第一PSA 的7.2%，跻身全球第一港口运营商，港口行业份额进一步集中。

    　　地缘风险凸显下，港口定价需在传统估值模型“吞吐量-现金流”上叠加地缘溢价。从此次事件看，航运基础设施的投资逻辑正在发生转变，跨国并购不再仅是商业判断，企业必须评估收购投资可能带来的政策风险，港口资产定价需在传统模型上叠加地缘风险溢价。

    风险提示：贸易冲突加剧；地缘风险加剧；经济复苏不及预期。