大类资产配置：特朗普关税即将落地 全球权益回调 商品多数上涨

　　全球资产价格回顾：本周（20250321-20250328）3 月28 日，特朗普宣称任何关税协议都将在4月2 日措施生效后达成。高关税下美国经济衰退+通胀预期提升，本周全球权益多数下跌，商品涨幅较好。1）利率方面，美十年国债收益率上升2BPs 来到4.27%，接近联邦基金利率，美元指数略微下行到104。鲍威尔讲话表示，美国经济强劲，但存在不确定性，经济衰退的风险“有所上升，但还不高”。美联储已处于可以降息或维持当前政策立场的阶段，但不会急于降息。2）权益方面，特朗普的关税发言使得美国经济衰退预期和通胀预期提升，全球权益多数下跌。具体地，沪深300(0.01%)＞新兴市场(-0.94%)>恒生指数(-1.11%)>欧洲斯托克(-1.38%)>日经225(-1.48%)>发达市场(-1.49%)＞标普500(-1.53%)。3）商品方面，美国经济衰退和关税将导致的通胀预期提升背景下，本周商品多数上涨，本周COMEX 黄金上涨2.97%，布伦特原油价格上涨1.21%。

    　　全球资金流向层面： 1)国家与地区层面，本周全球资金流出货币基金，发达欧洲和美国固收市场资金流入明显，美国权益基金流出明显而欧洲和新兴市场基金出现流入，做多和做空中国股市的ETF 均出现资金流出。2)风格与行业层面，美股基金中资金流入科技和公用事业行业，流出能源、消费和医疗保健等行业；中股基金中资金流入科技、金融和能源，流出通信行业。3）投资中国的基金方面，过去一周，海外主动和被动基金均流出中国股市，其中主动流出3.3 亿美元，被动流出2.0 亿美元；内资基金流入而外资基金流出中国股市，其中内资流入14.5 亿美元，外资流出5.3 亿美元。

    　　全球资产估值方面：本周(20250321-20250328)，全球股市ERP 方面，本周A 股，A 股的ERP 分位数有所回升。全球股市ERP 方面，A 股资产ERP 性价比较高，本周的中国资产的ERP 历史分位数上升，恒生指数和恒生国企的ERP 历史分位数分别为14%和13%，处在较低的位置，标普500 和纳斯达克的ERP 分位数保持基本稳定，当前ERP 分位数最低的欧洲Stoxx600 和道琼斯指数，全球资产风险调整后收益分位数上，近十年维度上，纳斯达克100、标普500 和日经225 的动态风险调整后收益在50%分位以下继续下跌，恒生指数动态风险调整收益略微回调至89%，沪深300 风险调整收益分位数从76%回升至80%基本稳定；商品方面，贵金属的风险调整收益分位数维持96%的高位。

    　　全球资产风险指标：美股散户看多比例小幅上升但仍处低位，A 股期权定价依然乐观。股票市场上，趋势指标方面，标普500 指数回到20 日滚动均线下方，CBOE 波动率明显上升；期权市场方面，CBOE的认沽/认购比例在3 月27 日为1.13，在3 月20 日则1.09，认沽认购比例上升，期权市场情绪较为谨慎；散户观点方面，2025 年3 月27 日，27.42%的个人投资者看涨股市，本周上升5.84%。目前散户看多美股的比例位于历史低位。A 股市场上，波动率方面，万得全A 的年化波动率大幅下行，中债指数波动率上行；期权方面，持仓变化层面，3 月28 日，4050 点以上多数价位的看涨期权持仓量下降，期权市场资金转向谨慎，隐含波动率层面，3 月28 日的隐含波动率和上周保持一致，虚值的隐含波动率上升一致性仍然较强，但是实值期权的隐含波动率仍然过低。期权市场的定价仍然比较乐观。若未来回归拱形结构，实值期权隐含波动率有望提升，对沪深300 形成托底。

    　　全球宏观经济观察：美国方面，1）美国PCE 回升，再通胀预期提升。美国2 月公布的PCE 同比增长2.5%，与上个月持平，核心PCE 同比增长2.8%，相比上个月边际提升。美国1 年通胀预期为4.3%，环比12 月3.3%上升明显，特朗普关税下美国短期通胀预期回升明显；芝商所的利率观察工具显示，5 月美国降息25BP 的预期为18.50%，6 月降息25BP 的概率为78.50%，环比上周边际上升，中国方面，工业企业营收增长加快。1—2 月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长2.8%，增速较2024 年全年加快0.7 个百分点；规模以上工业企业利润同比下降0.3%，降幅较2024 年全年收窄3.0 个百分点。其中制造业改善明显，1—2 月份同比增长4.8%。下周重点关注数据：3 月中国官方制造业PMI，2 月欧美失业率，美国3 月PMI。

    　　风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。