行业比较研究系列之六：估值因素如何用于行业比较？

行业比较中单一因素很难长期制胜，需要结合多种因素综合判断。本篇报告作为行业比较系列第六篇，主要从估值角度入手，研究如何将估值因素用于行业比较。

    直接用估值进行行业比较效果较差

    绝对值视角下，估值对股价的影响不明显。我们根据各行业估值绝对值大小对其进行分组，以观察股价未来的表现情况。历史来看，PE 估值及PB 估值对于行业股价的影响均不稳定。即使考虑估值适用性，针对各行业选用不同估值进行打分，估值对股价的影响同样不稳定。

    估值标准化后效果有提升，但仍然不稳定。由于行业特征、发展阶段不同，估值绝对值之间或许并不可比。我们对各行业的估值进行标准化，以便于更好反映行业自身的估值高低状态。标准化后的估值分组效果，相对优于未进行标准化的估值分组效果，但标准化的估值对于行业股价的表现同样并不稳定。

    估值结合市场情绪后效果显著提升，PE 估值最值得关注逻辑上，高估值或低估值因子难以持续表现较好。股价的短期表现往往与基本面预期的边际变化、事件催化等因素有关，而估值通常不是投资者关注的首要因素。

    这意味着高估值行业持续表现较好，或低估值行业持续表现较好本身缺乏一定的微观逻辑支撑。只有在长期投资的过程中，由于估值具有均值回归的特性，估值对于长期投资收益的影响才会逐渐显现。

    估值对股价的影响或与市场情绪有关，情绪上升市场偏好高估值，情绪下降偏好低估值。在什么样的情况下，投资者会更加关注高估值股票？而在什么样的情况下，投资者又会更加关注低估值股票？我们认为主要影响因素或许是市场情绪。

    在市场情绪上升时，投资者更关注弹性标的，会更倾向高估值行业，反之在市场情绪下降时，投资者则更为追求确定性，可能更倾向低估值行业。

    结合市场情绪后，估值绝对值分组对于行业表现的区分度出现了显著提升。在考虑了市场情绪后，无论是使用PE 估值打分，还是PB 估值打分，亦或是针对各行业特点选用不同估值进行打分，区分度都出现了显著提升，各组之间的单调性也十分显著。从每组的多空组合走势情况来看，整体也呈现较为稳定的持续上升趋势。这意味着估值对股价的影响的确与市场情绪密切相关。

    而标准化后的估值分组在结合市场情绪后对于行业表现的区分度效果则较为一般。在结合了市场情绪后，使用标准化后的估值，包括PE 估值Z-score、PB 估值Z-score 及针对各行业特点选用不同估值Z-score 对行业进行打分的效果则相对不佳。每种打分方式下，各组之间单调性并不明显，且多空组合的走势也并不稳定，并没有呈现出持续上行的走势。

    众多估值指标中，PE 估值绝对值结合市场情绪打分效果最好，即市场情绪上升时买高PE 估值行业，情绪下降时买低PE 估值行业。结合市场情绪后，在多种估值打分方式中，PE 估值绝对值的打分方式整体效果最好，投资者在行业比较中可重点关注PE 估值。2013 年1 月至2025 年2 月期间，结合市场情绪根据PE 估值对行业进行打分构建的投资组合，各组的年化收益分别达到16.3%、11.7%、4.3%、0.9%、-4.7%，多空组合的年化收益则达到了20.9%，年化夏普比率则为1.08。

    风险分析：历史规律出现失效；数据处理存在误差；市场情绪判断错误。