3月制造业景气扩张背后：企业观望情绪下被动去库存 非制造业复苏节奏偏缓

　　1、3月制造业PMI指数50.5%，前值50.2%，预期49.5%，五年季节性均值51.2%。总体看，年内排除节假日因素扰动的第一个PMI表现偏弱。

    　　2、需求端，新订单扩张0.7个百分点，在手订单收缩0.4个百分点，暗指后期需求强劲。PMI新出口订单指数49.0%，前值48.6%，近五年季节性均值49.4%，疫情后时代，PMI新出口订单指数波动性显著增强，叠加全球经济增长放缓、地缘政治风险上升以及贸易摩擦频发等外部需求的不确定性因素增加，其作为出口领先指标的实际指引越来越弱。同时PMI数据的统计是基于生产端权重的抽样，与基于实际需求的出口份额之间存在错位。电器机械、计算机通信电子等行业在PMI中占有较高权重，但出口持续拖累；而其他运输设备、金属制品、通用设备、专用设备和塑料橡胶制品等行业虽然对出口的贡献较大，但在PMI中的权重并不高。最终表现为，新出口订单已经连续11个月荣枯线下方低位运行，但实际出口持续景气，2025年1-2月出口也属于季节性影响下的一般理性水平。

    　　3、“新订单-新出口订单”指数差2.8个百分点，2024年9月后，二者剪刀差中枢从上半年的1.3%上升至2.7%，暗指内需受一系列增量政策支撑，始终保持了稳定，对制造业景气起支撑作用。但能否激发新的内生需求，打破目前的中枢进一步扩张，仍有待观察。生产经营活动预期下调0.7，也能看出企业有一定观望情绪。

    　　4、价格方面，原材料购进价格下跌1%至收缩区间，企业成本压力短期缓解；出厂价格下跌0.6%，三月PPI或继续跌价。

    　　5、库存方面，产成品库存48%，位于近五年历史60-70分位数；原材料库存47.2%，位于近五年历史10-20分位数；采购量51.8%，位于近五年历史80分位数，暗指企业增加了采购原材料的量，但短期需求旺盛，产成品不断售出，企业生产计划调整落后于需求，经济好转。

    　　6、非制造业PMI指数50.8%，扩张0.4个百分点，其中建筑业景气53.4%，位于近五年历史20-30分位数；服务业景气50.3%。位于近五年历史20分位数。

    　　虽然建筑业和服务业均景气扩张，但总体偏弱。一季度，受政策驱动建筑和消费领域回暖，但整体景气复苏的节奏或许还相对偏缓。

    　　风险提示：PMI超预期下跌