3月PMI数据解读：景气延续 关注回升动能

　　事项：

    　　3 月31 日，3 月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业PMI 为50.5（环比+0.3pct）；非制造业为50.8（环比+0.4pct）。

    　　评论：

    　　结论：本月PMI 数据有喜有忧。

    　　从积极的方面看，3 月PMI“双回升”指向经济仍处于持续回稳的通道中，特别是制造业表现创去年3 月以来新高，供需缺口出现阶段性修复。但是，与此同时，一些结构性、前瞻性指标值得关注：一是制造业与非制造业PMI 的回升幅度均弱于近年季节性，特别是外生扰动较少年份。二是在制造业产需均改善的情况下，企业预期、雇员、价格指标同步下行，企业对持续性的预期不强。三是非制造业中，服务业的改善主要来自生产性服务业，而消费性服务业仍在持续走弱。这些情况显示当前我国经济回稳向好的基础仍需进一步巩固夯实。

    　　短期需要持续关注回升向好的可持续性，特别是能否避免近年出现“二季度陷阱”，以及美国关税对我国外需影响在未来几个月的发酵。

    　　具体来看，3 月PMI 有以下几点特征：

    　　生产与需求同时修复至荣枯线以上，需求回升幅度罕见高于生产，供需缺口出现阶段性收敛。从相对变化看，“产需差”有所收窄：一方面新订单有所恢复（+0.7pct），另一方面生产边际回升（+0.1pct），“产需差”相应收窄0.6pct 至0.8pct。从绝对水平看，企业全面复工带动生产回升至52.6 的较好水平；而“三大需求”有所分化：新订单（+0.7pct 至51.8）和新出口订单（+0.4pct 至49.0）均有所改善，但企业现有订货（-0.4 至45.6）出现下降，且仅有新订单位于扩张区间。

    　　产成品库存回落，价格指标再度下滑。库存方面，随着“春旺”启动，一方面企业备货导致原材料库存小幅上升（+0.2pct 至47.2），另一方面需求不弱带动产成品库存边际回落（-0.3pct 至48.0）。与此同时，价格指标在连续两个月的修复后再度下挫，但投入品价格跌幅大于产成品，企业利润压力有所缓解。购进价格指标有所下滑（-1.0pct 至49.8），再度跌破荣枯线，纺织服装、石油加工及炼焦业等行业下滑较多；出厂价格下降幅度略小（-0.6pct 至47.9），农副食品、专业设备、非金属矿等下滑较多。

    　　3 月非制造业PMI 继续企稳，服务业与建筑业双双改善，但回升幅度弱于近年季节性。服务业PMI 小幅回升至荣枯线上（+0.3pct 至50.3）。与2 月情况类似，内部结构分化明显，受消费性服务业拖累和生产性服务业拉动。建筑业PMI 同步回升，一定程度上受到地产“小阳春”带动。建筑业PMI 上行0.7pct 至53.4，但仍明显低于过去3 年同期平均水平（60.0），且可持续性值得关注：新订单（-3.3pct 至43.5）与就业人员（-4.2pct 至41.4）同时出现下滑。

    　　中观行业表现分化，制造业与非制造业景气行业数同时上升。分行业看，15 个制造业行业中8 个（53%）位于景气区间，较前月的7 个（47%）有所增加，计算机、专用设备、化纤、汽车制造等表现相对较好。

    　　19 个非制造业行业中9 个（47.4%）位于景气区间，较上月的8 个（42%）边际增加。电信传输、房屋建筑和运输业（航空、水上、邮政）表现相对较好。

    　　制造业

    　　3 月制造业延续回暖态势，主要得益于3 月工作日较多，以及“春旺”等季节性因素。PMI 上升0.3pct 至50.5，创去年3 月以来的新高。值得注意的是，本次制造业回升看似与近年季节性均值（2021-2024 年3月环比+0.4）相仿，但若剔除因外生干扰导致表现较差年份（如2022 和2023 年），则可以发现本轮“春旺”力度较2021 和2024 年等正常年份仍有差距（平均环比+1.5）。分贡献度看，除雇员形成拖累外，其他主要科目均为正贡献。按影响大小分别是新订单（贡献+0.21pct）、配送时间（贡献+0.11pct）、生产量（贡献+0.03pct）、原料库存（贡献+0.02pct）、雇员（贡献-0.08pct）。

    　　生产与需求同时修复至荣枯线以上，需求回升幅度罕见高于生产，供需缺口出现阶段性收敛。从相对变化看，“产需差”有所收窄：一方面新订单有所恢复（+0.7pct），另一方面生产边际回升（+0.1pct），“产需差”相应收窄0.6pct 至0.8pct。从绝对水平看，企业全面复工带动生产回升至52.6 的较好水平；而“三大需求”有所分化：新订单（+0.7pct 至51.8）和新出口订单（+0.4pct 至49.0）均有所改善，但企业现有订货（-0.4 至45.6）出现下降，且仅有新订单位于扩张区间。

    　　产成品库存回落，价格指标再度下滑。库存方面，随着“春旺”启动，一方面企业备货导致原材料库存小幅上升（+0.2pct 至47.2），另一方面需求不弱带动产成品库存边际回落（-0.3pct 至48.0）。与此同时，价格指标在连续两个月的修复后再度下挫，但投入品价格跌幅大于产成品，企业利润压力有所缓解。购进价格指标有所下滑（-1.0pct 至49.8），再度跌破荣枯线，纺织服装、石油加工及炼焦业等行业下滑较多；出厂价格下降幅度略小（-0.6pct 至47.9），农副食品、专业设备、非金属矿等下滑较多。

    　　尽管产需两端同时企稳，但企业预期出现波动。制造业预期回落0.7pct 至53.8，创下年内新低。分规模看，大小企业景气度显著分化：大型企业显著回落（-1.3pct 至51.2），但也是所有规模中唯一位于荣枯线上的；中型企业、小型企业均回升（中型+0.7pct 至49.9，小型+3.3pct 至49.6）。“大小企业差”收窄4.6pct 至1.6pct。分行业看，15 个制造业行业中8 个（53%）位于景气区间，较前月的7 个（47%）有所增加，计算机、专用设备、化纤、汽车制造等表现相对较好。

    　　非制造业

    　　3 月非制造业PMI 继续企稳，服务业与建筑业双双改善。非制造业景气度环比回升0.4pct 至50.8，总体表现弱于近年季节性（2021-2024 年3 月平均回升1.3pct）。

    　　服务业PMI 小幅回升至荣枯线上（+0.3pct 至50.3）。与2 月情况类似，内部结构分化明显，受消费性服务业拖累和生产性服务业拉动。一方面，春节过后消费性服务业连续走弱（-3.4pct 至47.9），已经跌破荣枯线。另一方面，生产性服务业受制造业“春旺”带动，景气度有所回升（+0.6pct 至55.2）。

    　　建筑业PMI 同步回升，一定程度上受到地产“小阳春”带动。建筑业PMI 上行0.7pct 至53.4，但仍明显低于过去3 年同期平均水平（60.0），且可持续性值得关注：新订单（-3.3pct 至43.5）与就业人员（-4.2pct至41.4）同时出现下滑。具体来看，3 月建筑业的支撑主要来自地产端，受“小阳春”等因素支撑，房屋建筑业（+11.8pct 至54.6）显著回升，但2 月表现较好的土木工程建筑业（-10.6pct 至54.5）转为下行，此外建筑安装装饰及其它建筑业（-9.1pct 至47.1）仍在持续下降并跌破荣枯线。

    　　从分项指标看，有三方面值得关注：一是与制造业情况相反，非制造业利润压力有所增加。当月价格指标出现分化，产出价格明显回落（-1.1pct 至46.7）而投入上升（+0.2pct 至48.6），企业利润率指标有所恶化（-1.3pct 至-1.9pct）。二是不同规模企业景气度表现与制造业同样相反，小型企业表现较差，大型企业显著走强。当月大、中、小型非制造业企业PMI 环比分别+8.5pct、0pct 和-9.3pct。三是分行业看，景气行业占比边际上升。19 个非制造业行业中9 个（47.4%）位于景气区间，较上月的8 个（42%）边际增加。电信传输、房屋建筑和运输业（航空、水上、邮政）表现相对较好。

    　　风险提示

    　　海外市场动荡，海外经济进入衰退。