走出低物价：理论、经验与路径

　　2024 年底以来，低物价成为我国政策的重要关注点，“促进物价合理回升”也是今年的主要目标之一。本专题报告通过深度分析，试图回答“促进物价合理回升”的政策选择，报告分为4 部分：一是抬升物价的理论解释；二是复盘中国、美国、日本历史上5 轮低物价周期，以及对应的促进物价回升的经验；三是分析当前我国物价偏低的现实原因；四是基于理论、历史、现实的分析，推演后续我国“促进物价合理回升”可能的政策方向。

    　　核心结论：复盘中国、美国、日本历史上5 轮低物价周期，物价持续偏低的核心基本都在需求，抬升物价则需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，但最关键的抓手是需求政策，货币政策、供给端政策只能“锦上添花”。对我国来说，有效“促进物价合理回升”（比如短期以GDP 平减指数回到0%为锚），可能有5 方面的政策：①财政政策：若无其他政策，测算所需广义赤字率为 12.8%（（实 8.4%）；②进一步松地产；③货币政策：进一步降准降息；④促消费：以旧换新短期提振，提高最低工资标准、负所得税、提升社保水平有助于稳住物价中枢；⑤供给侧结构性改革：煤炭、化工、建材、黑色、有色冶炼等行业是重点。

    　　一、关于抬升物价的理论解释

    　　理论上看，关于物价的解释大致可以分为两套体系：一是西方经济学的解释，既包括古典学派、新古典学派、凯恩斯等传统理论，也包括货币主义、理性预期学派等现代理论；二是马克思主义政治经济学对物价的解释。

    　　综合看，理论上“（ 促进物价合理回升”存在 3 种可能的选择：一是刺激需求，具体可分两类：刺激消费和刺激投资（需求拉动论）；二是收缩供给，包括减少过剩产能、增加劳动者工资等（供给推动论）；三是增加货币供给、降低失业率，从而实现物价回升（货币主义理论、理性预期学派），但可能面临“流动性陷阱”问题。

    　　二、中国、美国、日本历史上的5 轮低物价周期复盘1、中国历史上3 轮低物价周期：需求不足是核心，出口、地产是诱因中国历史上物价持续下行至偏低水平主要有3 个时间段：1998 年-2000 年，CPI、PPI 连21 个月负增；2008-2009 年，由于全球金融危机冲击，CPI、PPI 连续9 个月同时负增；2012-2016 年，PPI 连续54 个月负增。

    　　1）1998-2000 年CPI、PPI 持续负增

    　　>原因：亚洲金融危机导致出口骤降、国内产能过剩、1998 年特大洪水；>应对措施：①货币政策：降息5 次423bp、降准2 次700bp；②财政政策：合计发行6600 亿长期建设国债，相当于GDP 的3%；③产业政策：1998 年“房改”、2001 年加入WTO；④供给侧改革，纺织等行业出清。

    　　2）2008-2009 年CPI、PPI 持续负增

    　　>原因：全球金融危机导致2009 年出口和出口链断崖式回落；>应对措施：①货币政策：降息4 次189bp、降准4 次200bp；②财政政策：“4 万亿”；③产业政策：放松地产调控，“家电下乡”，耐用品“以旧换新”等；④其他政策：7 次提高出口退税“稳出口”，开拓新兴市场。

    　　3）2012-2016 年PPI 持续负增

    　　>原因：2012 年欧债危机致出口大降、国内地产下行、上游行业产能过剩；>应对措施：①货币政策：降息6 次165bp、降准5 次300bp；②财政政策：地方隐性债务置换；③地产政策：2014 年“松地产”，2015 年棚改货币化；④供给侧改革：“三去一降一补”；⑤其他政策：“一带一路”。

    　　2、美国历史上的低物价周期：“大萧条”带来的供需失衡作为消费型经济体，美国历史上物价偏低最典型的是20 世纪30 年代“大萧条”。

    　　>原因：“一战”之后，工业生产强导致产能过剩，供需矛盾达到极致情况下出现“大萧条”；1930-1933 年美国货币供应量大降23%。

    　　>应对措施：①货币政策：在“降息-加息-降息”中反复切换，“大萧条”后货币转向宽松；②财政政策：胡佛总统系列经济刺激政策+罗斯福新政。

    　　3、日本历史上的低物价周期：不仅仅是“资产负债表衰退”日本持续地低物价环境最为典型、同时也最顽固，1994 年7 月日本CPI 同比转负之后，直到2022 年才趋势性达到2%以上，持续时间长达28 年。

    　　>原因：①需求端：人口老龄化+地产泡沫破灭后资产负债表衰退的双重压制；②供给端：1990s 年代劳动生产率停滞，“广场协议”后日元升值，反向“巴-萨效应”（巴拉萨-萨缪尔森效应）压制日本国内物价。

    　　>解决尝试：①货币政策：零利率、甚至负利率，量化宽松（QE），质化量化宽松（QQE），收益率曲线控制（YCC）；②财政政策：数十轮、超100 万亿日元财政刺激；③产业政策：主银行制度、终身雇佣制和年功序列制。

    　　>政策实效的深层逻辑：①货币政策陷入“流动性陷阱”；②不同政策之间相互割裂、协调性不足，导致政策效果相互抵消、弱化；③错失结构性改革的关键窗口期，未能培育房地产之后新的经济增长点。

    　　综合上述5 轮历史梳理，可以总结以下几点规律：

    　　①历史上看，物价持续走低的核心拖累基本都是需求；②促进物价合理回升需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，核心仍是需求相关的政策，比如1998 年“房改”、2015 年棚改货币化、2008 年“四万亿”，货币政策、供给端的政策只能“锦上添花”，无法成为促进物价合理回升的核心逻辑。

    　　③促进物价合理回升并非一日之功、一策之力，既要着眼短期，也要解决中长期支柱产业问题，如果只着眼短期，则易出现日本物价偏低反复的问题。

    　　④解决物价持续偏低问题，除了考虑需求不足、供给过剩的现实外，居民、企业预期同样重要，改善预期的核心在于，迅速、果断、超预期的政策。

    　　三、多维度看我国本轮物价偏低成因及未来走势1）长周期看，本轮中国物价偏低，可能面临一定的持续性。核心约束在于过去20余年债务驱动经济增长模式遭遇阶段性困境，即：人口老龄化加深+居民、企业、地方政府进一步加杠杆空间不足，带来的经济下行压力的集中体现。落地到产业，则表现为房地产销售下降、房价下跌、地方政府“土地财政”遭遇困境，进而导致居民财富受损、企业经营压力加大、就业形势紧张、居民收入预期恶化，消费意愿和生育意愿不足，上述过程同时也在经济实 运行过程中不断强化和自我实现。

    　　2）短周期看，可分CPI、PPI 两方面：

    　　>CPI 方面：本轮CPI 走弱，主要是消费需求偏弱、房租下降、猪肉价格低位震荡，以及油价下跌等4 方面因素共同作用的结果，其中：前3 个因素都有偏强的中长期逻辑，预计后续仍有一定的持续性；而油价因素则不确定性偏强。

    　　>PPI 方面：2022 年10 月以来，本轮PPI 下行并转负过程中，全球定价的原油等大宗商品是主要拖累，但其影响在2024 年基本消退；即：2023 年的PPI 负增主要由全球大宗价格下跌、国内的产能过剩、房地产和基建实物工作量偏弱影响，2024 年则主要受后两个因素影响；2023 年6 月后，PPI 降幅反弹过程中，全球定价的大宗商品发挥了主要作用，国内产能过剩、房地产和基建相关行业贡献偏小。

    　　四、当前我国如何“促进物价合理回升”，重点关注5 方面的政策参考前文理论分析，中国历史上的3 轮低物价周期，以及美国、日本相关经验，中长期看，促进物价合理回升既要着眼通过政策改善物价持续下行的趋势，也要着眼中长期的产业转型升级，尤其是培育房地产之后新的支柱产业。此外，还需强化收入分配制度改革，增加居民的工资性收入和财产性收入，推动社会逐步从生产型社会逐步向生产和消费均衡型社会转变。

    　　短期看，如果以GDP 平减指数回到0%左右为锚，可能的政策包括：

    　　1）财政政策：应是促进物价合理回升的核心举措，若无其他增量政策，如果按照名义GDP 绝对值逆推，2025 年GDP 平减指数要回到0%，广义赤字规模需达到18.3 万亿、广义赤字率需达 12.8%（（按《政府工作报告》，预算赤字规模约为 11.86万亿，全口径广义赤字率约为8.4%），若有其他政策配合，所需规模可能缩小。

    　　2）进一步“松地产”：核心在于稳房价、稳预期，提高居民购房意愿。可能的政策包括：进一步放松限购；更大规模收储；加大购房补贴；优化公积金使用；降息等。

    　　3）货币政策：2022 年10 月PPI 转负以来，央行降准5 次、降幅175bp，5Y、1YLPR 降息4 次，降幅分别为70bp、55bp，仍然显著小于前3 次物价偏低时期，“适度宽松”主基调下，进一步降准、降息仍然可期。

    　　4）（“促消费”相关政策：参照前期报告分析，（“以旧换新”政策的短期提振效果最为显著，有助于稳住CPI 交通工具、通信工具、生活用品等分项；提高最低工资标准、负所得税、提升社保水平对消费的长期促进作用较好，有助于稳住物价中枢。

    　　5）供给侧结构性改革：煤炭采选、燃料加工、化工、非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、黑色冶炼、有色冶炼等行业减量置换中低端产能是重点。

    　　风险提示：特朗普关税超预期；政策力度超预期；测算可能存在偏差。