3月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

　　截止3 月31 日，2025 年3 月大类资产表现为黄金＞LME 铜＞原油＞恒指＞0＞沪深300＞中债＞欧指＞恒生科技＞美元＞日经＞道指＞纳指。具体来看：（1）3 月黄金领跑创下新高，伦敦金YTD 至19.3%，开年以来最大回撤仅3%，“风险收益比”位列大类资产之首。（2）商品中贵金属、有色偏强，原油低位反弹，国内钢煤偏弱运行，广谱工业价格指数BPI 先上后下。（3）全球股指延续risk off，美股恐慌指数大幅抬升，纳指反弹遇阻；欧指并未走出独立行情，月内小幅负收益；中国股市总体表现仍相对靠前，结构上演绎高低切换；（4）10 年期美债收益率小幅下行1BP 至4.23%，曲线趋陡，市场对美国经济滞胀担忧犹存。（5）美元指数走弱后低位震荡；欧元兑美元在德国财政刺激带动下环比上行4.4%；日央行议息会议按兵不动，日元总体贬值幅度有限。（6）国内股债整体呈“跷跷板”效应，万得全A 先扬后抑，全月小幅下行0.4%；债市先抑后扬，10 年期国债收益率全月小幅上行0.1 个点。（7）国内超五成行业股指录得正收益，结构上高低切换，大盘、价值、红利风格更占优，行业风格中周期、消费风格相对靠前；前期涨幅较多的TMT 板块回调。（8）楼市总体趋稳，结构分化。一线城市交投活跃度高，二手房成交同比维持较高增速。二三线城市仍有“以价换量”逻辑，百城租金收益率高于30 年国债收益率约29BP，较前值略有收窄。

    　　3 月黄金在前期小幅整理后再度上扬，创下历史新高，伦敦金现货收益率录得9.9%，领跑大类资产。中国资产仍相对表现靠前，恒生科技高位震荡，恒生指数保持韧性，月涨幅分别为-3.11%、0.78%。A 股震荡轮动，业绩窗口，前期科技主线有所调整。美国经济政策不确定性主导美股波动加剧，美股恐慌指数VIX 月均维持在21.82%，一度飙升至27.86%。欧洲股市3 月录得-0.47%小幅负收益。

    　　截止3 月31 日，2025 年一季度恒生科技整体领跑大类资产表现，YTD 录得20.7%。而结合开年以来的最大回撤来看，伦敦金现货YTD 录得19.6%的同时，最大回撤仅为3%；相比之下，恒生科技、恒生指数最大回撤分别为12%、7%。黄金开年以来“风险收益比”相对更优。LME 铜现货、欧指STOXX600 均录得两位数正收益，分别为11.1%、10.1%。而近两年表现不俗的美股开年表现不佳。

    　　3 月WIND 商品指数、贵金属指数均先抑后扬，全月分别录得5.9%、8.4%涨幅。伦敦金、伦敦银现货分别上涨8.4%、10.5%，金银比先升后降，月末回归至滚动三年+1.12 倍标准差；国际铜价偏强运行，供需与关税政策影响并存，铜金比震荡下行至-2.06 倍标准差。石油输出国组织(欧佩克)增产+地缘风险（美国对伊朗和委内瑞拉制裁）+关税反复，国际油价低位反弹，布伦特原油期货上涨2.13%。国内定价品种仍相对弱势，广谱价格生意社BPI 指数全月回落0.55%。螺纹钢指数、南华工业指数全月分别回落4.4%、2.1%。宏观不确定性交织下，比特币继续回调2.6%。

    　　3 月美股市场表现延续2 月态势，仍在特朗普政策不确定性与经济滞胀担忧中承压，但三大股指分化，道指相对抗跌，道琼斯工业、标普500、纳斯达克指数月收益分别录得-4.2%、-4.6 %、-8.2%；三者开年至今YTD分别为-1.3%、-5.8%、-10.4%。标普500 隐含波动率VIX 指数月均维持在21.84%，一度飙升至27.86%。作为中小盘股代表的罗素2000 跌幅同样明显，全月跌幅为7.0%。简言之，美股风险偏好仍明显承压，市场呈现“risk off”。欧洲股市在“德国财政刺激计划+通胀控制优于美国+关税风险扰动盈利复苏预期”多因素下保持相对韧性，但录得小幅下跌，3 月收跌-0.47%。

    　　3 月10 年期美债利率与2 月基本持平，小幅下行1BP 至4.23%，收益率全月在4.1%~4.3%之间震荡运行；曲线趋陡，10-2Y 美债期限利差自2 月底的21BP 震荡上行至34BP。滞胀担忧在“胀”维度限制长端利率降幅，在“滞”维度推升降息预期，压制短端利率。

    　　3 月美元指数先走弱后低位震荡，上旬在美国软数据偏弱（GDPNow、消费者信心等）+德国国防开支带动欧元升值等影响下，美元指数自107.56 大幅回落至103.9 附近；中下旬在美国硬数据相对稳健、特朗普加征汽车关税以及避险情绪支撑下低位盘整，维持在104 附近窄幅波动。欧元兑美元在德国财政刺激的带动下环比上涨4.4%，为2022 年11 月以来最大的月度升值幅度。日元总体贬值幅度有限，日央行3 月19 日维持政策利率0.50%不变，市场对日元加息预期推延至6 月。

    　　3 月国内“股债跷跷板”效应仍保持一定强度，但较2 月边际钝化。万得全A 先扬后抑，全月小幅下行0.4%；债市先抑后扬，10 年期国债收益率全月小幅上行0.1 个点。与上月相比，股债负相关性略有减轻，股债收益率滚动12 个月的相关性自2025 年2 月的-0.3 减轻至-0.26；滚动24 个月的相关性自2025 年2 月的-0.27 减轻至-0.26。3 月中旬之后，银行负债端也有所改善，叠加央行连续实现公开市场逆回购操作与MLF 净投放，狭义流动性有所企稳，10 年国债到期收益率已从1.9%的阶段性高位小幅降至1.8%附近。30-10Y 国债期限利差在3 月中上旬收窄至14.97BP，下旬重新走扩至20.97BP。

    　　3 月申万31 行业中约55%录得正收益。市场高低切换，大盘风格更占优，上证50 录得1.0%，优于万得全A指数的-0.4%。中证2000、中证1000、中证500 依次录得-1.1%、-0.7%、0.0%月涨幅。行业风格中周期、消费领涨，中信周期、消费风格录得2.2%、 1.6%月涨幅。行业指数层面，3 月有色金属、社会服务、煤炭行业领涨，分别录得+7.7%、+4.3%、+3.6%；而外部不确定性叠加财报季临近，前期涨幅较为集中的计算机、通信、电子表现靠后，分别录得-5.4%、-4.8%、-4.4%。开年至今，表现前三的行业分别为有色金属、汽车、机械设备，均录得10%以上YTD。煤炭、商贸零售、石油石化等年初至今的YTD 仍低于-5%。在风格再平衡、资金高切低的过程中，1-2 月表现相对落后的红利风格低位补涨。中证红利价格指数上涨1.8%。

    　　地产市场总体趋稳，但结构分化有所加剧，一线城市成交同比增速相对较高。截止3 月30 日，一、二、三线城市成交面积日均分别同比录得33.46%、7.97%、0.31%。另据广发地产数据，截止3 月30 日，46 城新房成交面积当月同比为-4.6%；12 城二手房成交当月同比为+38.5%。房价方面，新房价格延续前期表现，回暖态势好于二手房，高能级城市房价积极信号更明显，二三线仍有“以价换量”逻辑。2 月新房上涨城市个数回落至18 个；70 城新房、二手房指数环比降幅均持平于前值，一线城市二手房挂牌价环比回落-0.1%，而二三线城市环比下降更为明显，分别为-0.4%、-0.3%。当前百城租金收益率回升为2.30%，与上月2.34%基本持平，与30 年国债收益率之间形成约29BP 的风险溢价，较上月的44BP 有所收窄。部分二三线城市租金风险溢价连续数月维持在100BP 以上，比如长沙、武汉，租金收益率高于30 年国债收益率为121BP、131BP。

    　　从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025 年3 月资产主要围绕四条核心线索：一是经济底盘缓步抬升基本确认，顺周期资产和利率中枢均整体有所抬升；二是外部关税不确定性、国内复苏斜率待观测特征带来预期与现实在节奏上的的“折返跑”，下半月股市调整，资金高低切换；债市压力缓和，预期再现分歧。三是全球风险资产在关税冲击下“risk off”延续，欧美股指从分化演绎走向共振下跌；四是关税促发避险情绪升温与相关金属供应忧虑，黄金在风险资产回调中创新高、白银波动跟随，铜价偏强运行。

    　　我们在前期报告《底盘的缓步抬升》中指出2025 年经济可能和2016 年有相似之处。万得全A 指数在2016 年一季度先下行后缓慢抬升，债券市场亦较为纠结。对照 2025 年，背后相似 的宏观背景可能是以居民消费、地方投资、物价指数为代表的“底盘”也将呈缓步抬升的态势。这一过程中，“预期”如果太低了，就会被“现实”证伪；“预期”如果走快了，就会适度向“现实”回归。事实上，万得全A 指数一季度涨幅2.8%，1-2 月录得“开门红”，3 月以来指数层面收益转负为-0.4%，结构上同时呈轮动加剧，前期处于相对低位、业绩预期更稳健的板块表现占优。10 年期国债收益率开年以来共上行13.7BP，3 月上行9.77BP，利率曲线趋陡。

    　　开年以来欧洲交易“大财政”重启与欧央行降息预期，叠加2024 年底具备的估值洼地优势，欧股在2025 年一季度表现明显强于美股，迎来一轮估值重估。欧洲STOXX600 价格指数(美元)录得10%的季度涨幅，而纳斯达克、道指、标普500YTD 均录得负收益。但受全球市场“risk off”情绪影响与汽车关税引发经济前景担忧，欧洲股市3 月以来涨幅转负，尤其在3 月中下旬，欧洲股指并未延续走出独立行情。2 月以来美国经济政策不确定性指数显著上升，叠加3 月关税变数、PCE 数据增添的滞胀担忧，3 月美股震荡调整，第三周因通胀数据缓和、美联储减缓QT 而形成的反弹并未持续。

    　　3 月黄金现货、期货价均突破3000 美元/盎司，白银跟随并且呈现更高弹性，但波动较大。3 月市场抢跑“囤铜”预期，美元低位增加弹性，国际铜在供需与金融属性共振下偏强运行。原油低位反弹更与地缘局势相关。

    　　当前宏观经济处于什么样的坐标位置？3 月国内制造业PMI、服务业PMI、建筑业PMI 分别回升至50.5%、50.3%、53.4%，显示国内一季度开局平稳。美国PMI 结构分化，制造业降温、服务业回暖，综合PMI 较2 月改善；但月末PCE 数据隐含一定滞胀风险。日本PMI 制造业、服务业均走弱。预期差角度，中美花旗意外指数均趋稳回升，其中美国仍处于负区间，中国已回升至0 以上；欧洲意外指数显著走强。我们的模型预计3 月CPI环比、同比分别回升至-0.04%、+0.27%；PPI环比、同比分别为-0.09%、-2.19%，即PPI延续徘徊，CPI同比小幅回升。预计3 月工业增加值同比5.89%，社零同比为3.80%，对应实际GDP 月度指数为5.19%，名义GDP 为 4.73%。预计一季度实际GDP、名义GDP 同比分别为5.32%、4.61%。简单来看，实际增速在2025 年首季实现高开，但名义增长中枢仍处相对低位。

    　　观察各国PMI，中国2025 年3 月制造业PMI、服务业PMI 分别回升至50.5%、50.3%，建筑业PMI 自2 月52.7%进一步回升至53.4%，显示国内一季度开局平稳。

    　　美国Markit 制造业PMI 初值回落至49.8，处于枯荣线之下，创下三个月以来新低值；服务业PMI 则有所回暖，重新升至54.3；两者抵消后综合PMI 为53.5，边际较2 月有所加速。但企业对于未来一年的预期则有所放缓，月末美国2 月PCE 数据亦引发滞胀担忧，两者显示未来美国经济基本面仍存一定不确定性。日本3 月制造业、服务业PMI 分歧较少，分别进一步走弱至48.3、49.5，制造业PMI 自2024 年6 月开始已连续9 个月维持在枯荣线之下。

    　　从预期差角度来看，中美花旗意外指数3 月均表现趋稳，边际改善幅度基本符合季节性。美国意外指数绝对值仍小于0，中国则回升至0 以上，表明市场对国内经济预期相对更为积极。欧洲意外指数明显上行至20~33 区间、日本则相对走弱至负区间。

    　　观察周度高频增长、价格双轮模拟：

    　　（1）预计3 月CPI 环比、同比分别为-0.04%、+0.27%。3 月四周CPI环比分别为-0.10%、-0.02%、-0.02%、0.00%，波幅不大，均略低于季节性。3 月前期假日错位效应消退以及低基数优势回归。

    　　（2）预计2025 年3 月PPI 环比、同比分别为-0.09%、-2.19%。PPI 环比全月小幅震荡，3 月四周PPI 环比分别为-0.10%、-0.04%、-0.17%、+0.07%。3 月存在一定基数优势，翘尾为-1.80%。3 月最后一周部分工业品价格回暖，螺纹钢期货、南华工业品指数、南华综合指数分别上涨0.9%、1.3%、1.2%，BPI指数下跌0.2%。

    　　（3）预计2025 年3 月平减指数为-0.46%，较2 月-1.09%有所回升。第四周为-0.30%，较第三周的-0.42%小幅回升。10-12 月平减指数为-0.73%、-0.73%、-0.81%。3 月一至四周周度平减指数为-0.71%、-0.50%、-0.42%、-0.30%。

    　　（4）预计3 月工业增加值同比与1-2 月基本持平，为5.89%。百年建筑网的资金到位率3 月第四周同比持续修复。非房建和房建项目资金均有所上升，其中房建边际提升幅度好于非房建。

    　　（5）预计3 月社零同比为3.80%，服务业生产指数为5.46%。汽车销售延续四周呈良好态势，居民生活半径相关的高频数据相对平稳。

    　　（6）2025 年3 月实际GDP 月度指数略有下降，为5.19%。2025 年1-2 月实际GDP 月度指数分别为5.31%、5.46%，一季度实际GDP 为5.32%。

    　　（7）经回溯调整后，2025 年3 月名义GDP 同比为4.73%，一季度名义GDP 为4.61%。

    　　权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们有三点理解：一是4 月将公布一季度经济数据，更多上市公司财报（年报、一季度报）亦将公布，宏观与中观面均迎来基本面验证期，科技行业的中长期影响较大，但其短期影响尚待形成，业绩稳健+估值尚低的板块有望取得相对收益；二是4 月“对等关税”将靴子落地，其经济影响也将趋于明朗。前期海外市场已基于预期调整在先，现实落地后或将在波动中渐趋企稳；三则政策大概率继续升温，“择时降息降准”迎来更合适的时间窗口，前期公布的《提振消费专项行动方案》在细则上存在进一步落地可能，4 月底一季度政治局会议也会存在进一步的政策空间。

    　　一是四月宏观与中观面均迎来基本面验证期，市场定价主线将从前期的政策驱动、风险偏好牵引逐渐转为基本面、企业盈利主导。建筑业景气修复斜率、物价指数是短期两个重要变量。无论是后续地产量价趋势，还是动态调整债务高风险地区的影响，均能对建筑业景气度形成支撑。2025 年前两月经济数据已初步验证基本面承接态势，若一季度经济如期高开甚至超预期，则将进一步增强市场对后续经济修复的信心。而业绩稳健或超预期板块，若叠加前期估值尚低，则将迎来进一步修复。

    　　二是四月“对等关税”将靴子落地，关税节奏与细节或仍将存在不确定性，但随着关税的部分落地，经济影响也将边际明朗，前期海外市场已基于预期调整在先，现实落地后或将在波动中渐趋企稳。

    　　三是四月可能存在一定政策驱动。“择时降息降准”迎来更合适的时间窗口，货币政策宽松空间犹存，4 月作为二季度的首月，消费品以旧换新方案、前期公布的《提振消费专项行动方案》细则存在进一步落地可能。此外，亦可能存在行业监管层面的细则落地，比如2024 年4 月出台新“国九条” 等。4 月底一季度政治局会议通常以经济工作为主题，也会存在进一步的政策空间。

    　　最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI 择时体系”，在2025 年3 月M1、BCI、PPI 预期同比分别为0.1%、54.8（已公布）、-2.2%的假设下，三者周期成分给出2025 年4 月中旬-5 月中旬的沪深300 择时信号将在上月改善的基础上有所提速（+0.169→+0.303→+0.353）。简单来说，模型对权益资产的信号仍处于积极区间。开年以来BCI 指数连续三个月好转，在三维择时体系中贡献度最高，其次是M1 同比，最后是PPI。3月工业旺季成色尚可，若4 月能维持旺季修复态势，则三周期叠加后的得分斜率将更为陡峭。这一择时策略在2024 年以来收益率为16.90%，超额收益为2.45%。

    　　货币周期方面，2025 年2 月新口径M1 同比为0.1%，边际回落0.3 个百分点。但从周期成分剥离来看，M1 仍处于改善周期中，只是改善幅度连续两个月收敛（+0.118→+0.089→+0.076），自2024 年11 月以来，连续五个月该周期指标录得回升，提示2024 年11 月为本轮底部，当前仍在回升趋势中。

    　　增长周期方面，2025 年2 月BCI 指数至52.8，3 月升至54.8。周期视角下，企业运营的景气度继续回升，边际贡献在上期信号由负转正后，本期信号明显提速（-0.048→+0.005→+0.140），是当前三维择时体系中最重要的边际贡献力量。企业景气处于扩张通道中，对应一季度实体增速高开。

    　　价格周期方面，2025 年2 月PPI 同比至-2.20%，周期成分虽回升速度缓慢，但仍处于上行通道（+0.083→+0.075→+0.087），来自价格端对风险资产的支撑信号并没有明显加强。若 四月开工旺季成色延续，叠加可能通过一轮供给侧政策改善供求关系，未来PPI 周期的上行得分有望承接BCI 增长周期，成为三周期叠加后综合得分的核心贡献。

    　　往后看，在2025 年2 月M1、BCI、PPI 分别为0.1%、54.8（已公布）、-2.2%的假设下，三者周期成分给出2025 年4 月中旬-5 月中旬的沪深300 择时信号将在上月改善的基础上有所提速（+0.169→+0.303→+0.353）。

    　　该策略自2009 年1 月以来实现年化收益率9.60%，夏普比率0.49，月胜率76.92%。该策略自2024 年年以来收益率为16.90%，超额收益为2.45%；自2025 年以来YTD 为-0.50%，尚不存在超额收益。

    　　然后是股债性价比择时策略。3 月A 股相对债券的赔率空间进一步向正常区间演绎。截止2025 年3 月31 日，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的17.4%分位、滚动三年-1.24 倍标准差，较2 月所处的-1.58 倍标准差有所回升。简单来说，从赔率角度年初股市相对于债券来说较为极致的安全边际已有一定消耗，贵和便宜的区别已没有那么显著，未来胜率指标的走势可能更为关键。该策略自2024 年初以来收益率为12.15%，超额收益为4.29%；自2025 年开年以来YTD 为2.99%，超额收益为1.81%。

    　　3 月权益相对债券比价的赔率优势进一步消耗，延续2 月态势继续向正常回归。截止2025 年3 月27 日，经中枢调整后的股债性价比处于2015 年以来的19.0%分位、滚动三年-1.18 倍标准差，而上月为11.4%分位、-1.58 倍标准差；2025 年1 月处于同时段的0.0%分位、-2.41 倍标准差；2024 年9 月处于滚动三年的-2.38 倍标准差。前期股市的安全边际已有所消耗，叠加债券赔率打开，两者比价关系在模型中并不明显倾向于权益。

    　　两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”，还是“BCI 融资环境-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”均显示最新一期（2024 年3 月中旬-4 月中旬）权益得分均在“胜率牵引+赔率中性”略有回升，较单纯胜率三维模型涨幅收窄，前者自+0.064 回升至+0.070；后者自+0.066 回升至+0.082。

    　　往后看，伴随着连续两月的股债相对位置合理化，未来一月胜率因素对股债定价的重要性进一步上升。

    　　该策略以50%万得全A 指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006 年1 月以来，本策略实现年化收益率8.91%，夏普比率0.45，月胜率56.71%。自2024 年初以来收益率为12.15%，超额收益为4.29%；自2025年开年以来YTD 为2.99%，超额收益为1.81%。

    　　红利资产择时模型方面，近期（2025 年3 月中旬-4 月中旬）六维度择时因子提示红利得分有所回升（0.258→0.135→0.253），提示3 月中旬至4 月中旬的中证红利、万得全A 的仓位分别为51.8%、48.2%，4 月中旬-5 月中旬两者仓位分别为55.8%、44.2%。简单来说，一是经过3 月的平稳表现后，红利的性价比3 月略有回落，但整体仍处于占优期；红利与万得全A 股息率比价处于滚动三年+0.26 倍标准差，为合理水平；二是红利拥挤度仍处于滚动三年-1.2 倍标准差位置，为支撑项。该方案自2024 年以来收益率为30.71%（自2025 年以来YTD 为0.96%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益15.17%。

    　　考虑各因子与红利历史表现的相关性后，近期（2025 年3 月中旬-4 月中旬）红利得分自0.135 回升至0.253，提示未来一月红利仓位应有所提升，模型对应万得全A、中证红利的仓位应分别为55.8%、44.2%。

    　　内部驱动上，3 月基本面因子（M1-BCI-PPI）边际上小幅提速，但由于回升速度小于0.05，设置为偏中性分项；同时美债利率震荡上行（不利于长久期成长股、利于短久期红利股），中债利率上行（红利股息、债性优势相对下降）两者为对冲向；股权风险溢价（ERP）继续小幅意味着风险偏好方面亦提示红利的防御属性不占优；

    　　由于3 月红利资产运行相对平稳，红利相对万得全A 的性价比亦保持稳定，中证红利与沪深300 的股息之差为 3.81%，为 2015 年以来的 86.3%分位，处滚动三年+0.26 倍标准差，尚 未行至极致区间，因此尚未触发加分信号。拥挤度（中证红利成交额占全A 比重）亦保持在滚动三年-1.2 倍标准差的偏低位置。

    　　该策略自2014 年9 月以来实现年化收益率11.69%，夏普比率0.47，月胜率50.39%。该方案自2024 年以来收益率为30.71%（自2025 年以来YTD 为0.96%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益15.17%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益14.99%。

    　　然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。截止2025 年3 月31 日，万得全A 至5117.3 点，市盈率TTM 为18.38 倍。若假定2025Q1名义增速为4.6%（根据高频模拟），“P/E-名义GDP 增速”小幅回踩至13.76，处于滚动五年的+0.42 倍标准差（+1 倍标准差是经验警示位），较上月的+0.52 倍标准差位置更趋于合理。从模型的基本逻辑看，若未来名义GDP 增速能够进一步走高，比如5%的名义增长，则对应“P/E-名义GDP 增速”为13.38，对应0.3 倍标准差（ 2024 年二季度为0.23 倍标准差，2024 年三季度为-0.1 倍标准差），估值空间会进一步打开。

    　　在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）”来衡量市场定价位置的方法。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位。

    　　截止2025 年3 月31 日，万得全A 至5117.3 点，市盈率TTM 为18.38 倍。若假定2025Q1 名义增速为4.6%（根据高频模拟），“P/E-名义GDP 增速”小幅回踩至13.76，处于滚动五年的+0.42 倍标准差。若有胜率面利好的进一步牵引，股市估值则仍有向上修复的空间。

    　　我们进一步系统比较权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，增长、价格、货币、信用等宏观面提示一季度实际增长大概率实现高开，但价格端的好转、信用周期的启动仍待观察。赔率方面，3 月以来A 股自身赔率指标（经过中枢调整后的PE、PB）变化不大，但由于债券赔率有所回归，A 股相对债券的赔率优势进一步消耗。

    　　美股赔率亦有所修复，虽未至统计意义上安全边际区间，但中美股市相对位置已从前期的A 股的极致性价比转为趋于正常化。

    　　胜率方面，3 月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）指标总体偏强，分别进一步回升至有历史数据以来的46.0%、51.9%、86.3%分位。三者走势提示一季度经济大概率实现高开。根据我们的高频模拟，3 月CPI 同比将在一定基数优势以及新涨价推动下小幅回升至19.5%历史分位，PPI 同比仍处于27.6%分位，与上月变化不大。2 月新口径下M1 延续小幅回踩，社融存量增速回升至4.6%历史分位。总体而言，实际增长仍高于名义增长，价格周期与货币信用周期的回升仍有待于继续观察。

    　　赔率方面，单纯估值视角，截止3 月底，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 分别处于2015 年以来的30.3%、12.2%历史分位，与2 月底所处的31.4%、13.0%分位相差不大。中枢调整后两者分别处于滚动三年的+1.86 倍、+0.06 倍标准差，PE 口径的估值连续两月处于高位、PB 口径下仍处中间水平。经过2 月上涨后，3 月A 股总体赔率变化不大。

    　　但如果比价对象转换为无风险利率，则国内权益赔率优势在3 月继续有所回落。截止3 月31 日，以经中枢调整后的“10 年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的-0.05 倍标准差、2015 年以来的62%分位，相较上月所处-0.2 倍标准差的赔率优势进一步兑现。以经中枢调整后的“10年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的-1.24 倍标准差、2015 年以来的17.4%分位（2 月为11.3%），高于10%的阈值，同样提示赔率极致优势已进一步正常化，较上月所处-1.58 倍标准差的优势有明显减退。

    　　与美股比价。截止2025 年3 月，标普500 席勒市盈率（CAPE）至2002 年以来的82.2%历史分位，处于滚动三年的+1.24 倍标准差。两国风险资产性价比进一步向正常区间靠拢。万得全A 经过中枢调整后的股息率与美股股息率之差回升至-0.8倍标准差，所处 2002 年以来的历史分位回升至 19 .0%，提示 3月 A股相对美股的性价比优势回归至正常区间，并不具有极致吸引力。

    　　与美债比价。3 月A 股自身估值变化不大，叠加美债利率窄幅波动，A 股相较美债的赔率位置亦仍处于合理区间内。截止3 月31 日，国内万得全A(除金融、石油石化)股息回报率大约有1.86%，而10 年美债利率收于4.23%，这意味着美债的确定性收益超过A 股的风险收益大约2.36 个百分点，较上月2.38%基本相当。 “10 年美债利率-万得全A(除金融、石油石化)股息率”处于滚动三年的+0.25 倍标准差。

    　　而观察债券资产本身，截止3 月31 日，10 年、30 年期国债收益率分别较2 月底上行9.8BP、11.8BP。考虑到利率中枢存在下台阶的趋势性，经过中枢调整后的利率赔率空间继续有所回归、但幅度尚且不大，仍需关注后续基本面（如建筑业景气度等）胜率因素变化。10 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的21.11%分位、2015 年以来的13.78%分位，30 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的45.36%分位、2015 年以来的12.19%分位，两者均已高于10%的阈值区间，提示债市前期赔率不足的问题已有缓解。3 月权益资产较债券的赔率优势继续消解主要源于债券赔率重新回归的影响。

    　　最后进行中债和美债的位置比价，若按月均值比较，2025 年3 月中美利差进一步回升31.3BP 至-246.6BP，2月以来累计上行52.5BP；利差重新回升到滚动三年的10%历史分位。

    　　最后是股债资产荒框架，最新一期（2025 年3 月中旬-4 月中旬）提示，债市资产荒在经历五个月的震荡消解之后小幅回升，重新为“中性偏超配”信号，3 月中旬以来资金面好于季节性，银行负债压力减轻，非银、中小银行逢低买入债券的动力有所回升。股市资产荒则继续维持在“标配区间”，并未触及上下阈值。逻辑上说，3 月之后能否形成延续的复苏格局是决定资产荒系列指标是否突破上下阈值，释放多空信号的关键变量。

    　　债市三项标配、一项低配、两项超配，综合信号为“中性偏超配”。其中，信用利差连续两月维持在高位极致区间（Z 分数+1.46→+1.14）；金融机构资产缺口持续提示低配信号，但边际已连续三月消解（Z 分数+1.69→+1.45）；银行理财的资负两端利差压力略有回升，但仍处于正常区间（Z 分数-0.20→+0.17）；非银金融资产缺口由中性转为超配，非银资产荒消解之路小幅反复（Z 分数-0.80→-1.16）；M2 与社融（除政府债）轧差与上月变化不大，仍处于标配区间（Z 分数+0.88→+0.87）；最后，货币需求与政策感受度比值有所回升，但并未触及阈值区间，仍处于标配区间（Z 分数-0.88→-0.05）。

    　　股市六因子虽有边际变化，但均处于标配区间，并未触及上下阈值。其中居民提前还贷强度虽有回升，但仍处合理区间，并不提示多空信号，为标配（Z 分数+0.38→+0.54）；微观交易结构的集中度虽然有所上升，提示筹码的健康程度有所回落，但仍维持在合理区间，为标配信号（Z 分数+0.55→+0.66）；确定性溢价进一步回升，近两月已经从Z 分数-0.30 回升至+0.87，靠近“低配”风险资产的+1 警示位置，但由于尚未触及该阈值，目前仍提示标配信号。其余季度指标与上月一致，。ROIC 与一般贷款利率轧差、安全资产占比、ROIC 覆盖成本的行业个数均仍处于（-1,1）的阈值区间内。

    　　从黄金的“久期-凸性”定价框架来看，利率锚的下移是黄金价格上涨的背景之一。美债实际利率自3 月17 日触及2.02%后回落18BP，两者对应的最新久期回升至4.97，凸性为614.26，对应黄金对实际利率敏感度增加。按此框架推算，若未来实际利率在名义利率与通胀的“赛跑”下继续下行25~50BP，则与基本面匹配的黄金空间将上移动至3199-3270 美元/盎司。但框架存在几点风险：一是当前黄金交易活跃度高，RSI 指标已连续一个月处于70 超买区间，可能提前消耗了未来的滞胀风险下的久期凸性对应空间；二则美国实际利率并不一定下行，美国经济基本面仍较为复杂，美联储政策能见度亦较低；三则市场对于关税和地缘政治不确定性的定价已较为充分，未来如果阶段性缓和，则不利于黄金定价。

    　　美债实际利率3 月17 日触及2.02%后见顶回落18BP 至1.84%，黄金传统基本面因素（避美国经济滞胀的风险）对黄金价格上涨提供支撑。久期从1.76 上升为4.97，凸性从947 回落至614。如果未来美国经济滞胀风险并没有快速缓解，继续延续3 月中下旬态势，则按照敏感性分析结果，未来实际利率若下行25BP，则黄金价格空间会上移至3199美元/盎司；如果未来实际利率下行50BP，则黄金与 基本面匹配的空间会上移至3270美元/盎司。但黄金目前交投活跃，伦敦金现的相对强弱指数（RSI）自2 月以来持续维持在70 以上，3 月底触及77 高位，提示黄金处于超买区间，可能提前消耗部分久期凸性框架对应的合理区间。

    　　短期主要不确定性之一是外部逆全球化因素，4 月初迎来新一轮关税加征时点，叠加地缘政治风险的交织，全球市场风险偏好或受扰动；不确定性之二是经济修复趋势仍不稳固。3 月BCI、EPMI 较高，但PMI 环比斜率并不足够强。出口仍面临不确定性，上游原材料行业、下游消费品制造业均景气度相对偏低；不确定性之三是潜在的广谱流动性波动。央行流动性节奏将影响债市资金面、股市结构上小盘成长风格等；不确定性之四是“四月决断”的季节性效应，叠加年报、一季报以及一季度经济数据的公布，前期估值偏高板块可能会存在预期波动。

    　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。