策略周报：关税对指数可能是一次性冲击

　　核心结论：美国的对等关税政策，对全球经济政治格局影响较大，但对A 股指数可能会是一次性冲击。A 股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期的共同作用的结果。出口的影响或没有想象得那么大。关税冲击会拉长始于去年10 月以来震荡的时间，大概率不会直接终结牛市。比如2013 年钱荒和2020 年初的新冠疫情，虽然冲击大，但由于股市政策和估值周期已经反转，所以股市并没有跌回熊市，只是调整到了震荡区间下沿后，继续上行。主要证据：（1）2020 年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A 股指数的角度，时间比较短暂。（2）2018-2019 年，中美贸易冲突期间，熊市出现在2018 年，2019 年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。因为2018 年国内去杠杆，社融明显大幅下降，2019年去杠杆结束，社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。

    　　（1）短期：关税对全球经济政治格局影响较大，但对A 股指数可能会是一次性冲击。上一次影响全球的宏观事件是新冠疫情，对全球所有国家和行业都产生了较大的冲击，但期间美股的跌幅远大于A股。从股市层面来看，我们认为主要原因是，2015-2018 年，移动互联网泡沫破灭、金融去杠杆等事件，让国内股市几乎大部分行业都经历过了去泡沫、去产能和去杠杆的周期，股市整体估值较低。

    　　2020 年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A 股指数的角度，时间比较短暂。

    　　（2）1-2 年的影响：出口影响小于国内经济周期的力量。2018-2019年，股市调整较大主要出现在2018 年（贸易摩擦的前期），2018 年底-2019 年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。而与此同时，我们观察国内去杠杆的过程，2018 年社融明显大幅下降，股市熊市，2019 年社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。我们认为，鉴于之前三年地产下降周期逐步进入尾声，2025 年国内稳增长持续发力，国内经济力量逐渐增强，这对牛熊市的影响比出口更重要。

    　　（3）长期影响：我们认为技术、劳动力和资本的最优组合才是经济增长的核心，自由贸易或贸易保护只是实现最优组合的一种方式，稳增长或刺激消费也只是实现手段。鉴于中国经济制造业的优势明显，我们已经度过了要完全依赖出口启动经济的阶段，在当下的环境下，大概率可以做到进退有度。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。