策略定期报告：这是一个“黄金坑”！

本周上证指数跌0.28%，沪深300 跌1.37%，创业板指跌2.95%，恒生指数跌2.46%；本周全A 日均交易额11367 亿，环比上周进一步下降。在上周周报《4月：要防一把！》中，我们谈到：一方面要审慎评估国内经济在二季度边际走弱的概率，一方面美4 月2 日对等关税出台，使得全球资金避险谨慎情绪浓厚。

    随着本周美对等关税超预期落地，以我国为代表的强硬贸易反制浪潮掀起，我们认为对于大盘指数有望面临“年内黄金坑”，背后的逻辑在于：一个基本原则是反制过程中市场经历阵痛，对冲政策落地则风险偏好回升，要相信中美新一轮政策博弈可以看到国内反制在前，但也要相信对冲在后，类似于国内去年A股九月下旬时候，当前全球经济大衰退的情绪存在过度演绎的较大可能，只要不是全球经济大衰退，国内对冲政策对于大盘指数的积极定价就值得期待。

    美特朗普现在不负责任的关税举动确实是在“走钢丝”，但对于当前美关税本质我们依然放在筹码谈判，而不是引发全球经济大衰退。1、3 月非农新增就业人数大超预期，当前美国经济还并未明确步入衰退，后续美经济利好政策还包含减税和放松监管，事实上经济大衰退对特朗普政府而言是得不偿失的，或许滞胀是更为客观的刻画；2、目前，我们认可美元弱势状态，但背后全球经济大衰退在近期宏观叙事或者阴谋论的推动下负面情绪定价正在被明显夸大；从资本市场看，全球权益市场普遍承压，美股和大宗商品跌幅居前，标普500 和纳指在两个交易日内下跌超10%，布油下跌11.86%，伦铜跌9.49%。3、关税仍在大国博弈中，国内国际制衡特朗普的力量依然是强大的。对等关税落地之后，包括中国、欧盟、加拿大在内的经济体反制态度强硬，一些国家在通过政治反制精准打击特朗普选民基础，同时美国内通胀预期回升，多地抗议浪潮掀起。

    基于资产配置的角度，在美对等关税落地后，过去相对占优的资产组合是美股+A 债，现在可能逐步转变为是A/H 股+美债。基于复盘来看，本轮短期负面冲击较大的资产：美股+大宗+出口导向型股票+新兴市场权益。目前，美元指数从104 走弱至101 附近，期间人民币汇率也保持相对稳定明显跑赢全球市场，人民币资产表现相对强劲。当前美元资产向非美资产的回摆过程中，人民币资产相对而言具有比较优势：基于静态的角度观察，美国通胀在相对高位，美国房价在高位，美股在高位；而国内A/H 股估值在相对低位，国内房价在低位，通胀在低位，本轮对等关税落地后可以看得出美国内部更加慌张，美债避险需求再次体现，而中国市场参与者自2018 年之后逐渐下调中美避免冲突的预期，对等关税问题也早有讨论并形成一定的心理准备，参考2018 年中美贸易摩擦的演绎路径，眼下对冲政策中降息降准与扩大内需提振消费政策是必然的，以及后续加大投资也是很有可能的，使得A/H 股具备较强韧性。

    在此，我们再次强调对于大盘指数的判断是：短期定价关税冲击后指数或将形成年内“黄金坑”，眼下就像我们在去年年度策略会上说：2025 年要有战略自信，转折点或在二季度。结构上，我们维持4 月高切低大概率依然会持续，延续低位景气顺周期相对收益和低位高股息绝对收益。考虑到中美互征高额关税后处于反制阶段，政策支持预期升温的内需消费和地产链，以及防御属性较强的高股息板块可能相对占优。对于科技投资的建议，我们维持耐心等待科技第二波行情，眼下基于内部调仓回归“科技核心舱”，重点把握科技C 点，将找到和逆势重仓“2023 年光模块”再创辉煌作为最重要的命题。

    风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。