宏观周报(4月第1周)：“对等关税”超预期放大市场波动

　　核心观点：

    　　1) 权益：上周市场缩量下跌。

    　　市场方面，市场波动率持续处于下行通道，沪深两市成交量连续回落，上涨弹性受到抑制的同时，市场在面对超预期关税等利空冲击时跌幅也有限。

    　　基本面方面，3 月PMI 保持扩张，但较季节性偏弱，价格、就业、预期指标回踩，整体弱复苏特征仍然比较明显，与高频数据显示3 月旺季特征下环比较好但较季节性并不强的信号相对一致。本周通胀和金融数据即将落地，从高频数据和市场预期来看，通胀数据好转或较为有限，金融数据弹性或并不明显。

    　　海外方面，美国加征“对等关税”幅度显著超预期，对美国乃至全球经济预期产生冲击，海外风险偏好下行短期弱化市场情绪。贸易摩擦升级预期下，国内内需板块重要性增强，市场或持续有所分化。

    　　2) 固收：上周债市收益率大幅下行。当周利率下行催化因素主要是，跨季后资金面转松，美国“对等关税”大超预期。一季度导致债市大跌的因素主要有两个，一是央行宽松预期未兑现，资金面持续偏紧，二是在稳增长政策的持续加力下，基本面偏弱的中长期预期短期内无法证实。目前两个因素均有转变，跨季之后，伴随银行资产负债表压力的改善，资金面自发宽松，资金利率下行；而关税大超预期拖累出口和GDP 增长，内需当前弹性有限，对冲关税影响难度太大，基本面承压又或加快央行宽松进度。短期需关注关税谈判的扰动，但双方利益诉求较难达成共识的情况下，双边关税大幅抬升或是基准情形。

    　　3) 海外：美股下跌、美债利率下行、美元指数下行、人民币贬值。

    　　美国“对等关税”政策强度显著超出市场预期，美国经济衰退预期抬升，滞胀担忧上行，贸易摩擦冲击预期下，风险偏好下行，美股、美债利率、美元指数均显著回落。

    　　美国就业变化不显著，3 月非农就业数据高于预期但失业率仍高、时薪增速低于预期。从鲍威尔上周五的发言来看，当前劳动力市场大致平衡，通胀进展放缓。关税影响尚难确切评估，但现在可以预见的是，关税的提高幅度超出预期，其经济影响也会比预期要大，包括更高的通胀和更慢的增长。滞胀的预期使得美联储降息政策两难，政策立场变动有限。

    　　4) 上周事件：3 月PMI 弱复苏特征仍然较为明显；“对等关税”超预期放大市场波动。

    　　5) 风险提示：基本面恢复不及预期、贸易摩擦超预期升级。