有色金属行业点评：美国对等关税超预期，黄金配置战略性提升

　　摘要：

　　事件：4月3日美国总统特朗普在白宫签署关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对与美国贸易逆差较大的国家征收额外的关税，包括对对英国、巴西、澳大利亚加征10%的关税，针对欧盟加征20%的关税，对日本、韩国和印度分别加征24%、25%和26%的关税，对中国、泰国和越南加征34%、36%、46%的关税。

　　美国加征关税超预期，衰退预期增强，全球黄金ETF基金加速增持黄金：在本次对等关税加征关税后，美国进口平均关税税率将达到20%以上，超出市场预期。据银河证券宏观团队测算，美国对等关税落地对于美国GDP的冲击约为1.6个百分点，美国下半年陷入衰退的概率进一步加大。美国甚至全球经济衰退预期增强，使市场对于美联储降息预期提升，在美国对等关税正式落地后，美国利率期货显示市场对美联储今年降息次数的预期已经从此前的3次提升至4次。美联储降息次数的增多，有利于在降息周期内增持黄金的全球黄金ETF基金的配置资金加速流入。因担忧美国加征关税的风险，全球黄金ETF基金黄金持有量从2024年年底的3219吨增长至2025年2月的3353吨，增持量高达134吨，远超前几个月的黄金增持量，并超出历史相同幅度实际利率下降所驱动的全球黄金ETF基金黄金增持量，成为2025Q1推动金价上涨近19%的主要动力。而美国加征关税超预期，经济的衰退预期、美股暴跌、美元走弱或将驱动更多机构资金通过黄金ETF基金配置黄金资产。截止2025年2月底，全球黄金ETF基金的黄金持有量为3353吨，较2020年8-10月的全球黄金ETF黄金持有量历史峰值3900吨左右的水平，仍有近550吨的增持空间。全球黄金ETF基金加速增持黄金，有望继续推动金价上行。

　　全球贸易战或将进一步推动全球央行增持黄金：美国对等关税落地，对全球其他国家大幅加征关税，而中国、欧盟等一些国家的反制措施，或引发全球性的贸易战，也将造成美国与其他各国地缘政治冲突的加剧，以及非美国家脱离美元体系的意愿的增强，推动全球各国央行进一步增持黄金储备。在2018年时任美国总统特朗普对中国加征关税引发中美贸易战后，全球央行黄金净购买量出现增了明显的增长。而在2024年11月末特朗普确定当选美国总统后，我国央行中国人民银行在时隔半年后再度净买入黄金4.54吨，并在此后3个月连续净购入黄金。美国对各国加征关税，以及各国的反制措施下引发的全球贸易战，或将进一步推动全球央行的购金行为，也将支撑黄金继续上涨。

　　经济衰退时，黄金资产的胜率与收益率比较优势显著，且A股黄金板块的表现要显著优于大盘：美国实施对等关税，加征关税超出预期，美国甚至全球经济的衰退预期大幅升高。市场开始交易“衰退预期”，全球权益资产、原油与铜等大宗商品均出现大幅下跌。复盘历史1973年以来的七次NBER美国经济衰退，黄金在衰退期间相对于其他有色金属大宗商品或其他资产，均具有明显的胜率与收益率优势。在历史七次实际衰退期间，黄金的收益率中位数达6%，高出美债、标普500、铜、原油5、8、18、33pct，胜率也高达71%，除去1980年和1990年的2次衰退以外（历史背景分别对应美联储激进加息和经济温和衰退），黄金的表现均跑赢了美股标普500指数。而在A股市场，A股黄金板块在衰退期间也有相对不错的表现。在衰退期间，A股黄金板块较上证指数超额收益达9%，分别高出铜、铝、铅锌板块9、19、14pct，且拥有超额收益的胜率高达100%。

　　投资建议：美国超预期加征关税，在美国衰退、滞胀预期升温与全球或将引发贸易战的背景下，黄金资产配置战略性提升，全球黄金ETF基金与全球各国央行加速增持黄金，有望推动金价继续上涨。目前黄金价格已站稳3000美元/盎司，金价大概率继续保持涨势，若后续金价持续维持在3000美元/盎司以上，黄金公司未来的业绩中枢将会得到明显抬升，处于近10年估值底部的A股黄金股有望迎来价值重估，建议关注紫金矿业、赤峰黄金、山金国际、山东黄金、湖南黄金、中金黄金。

　　风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）黄金价格大幅下跌的风险；3）全球央行抛售黄金的风险；4）美元大幅上涨的风险。

点击复制链接查看完整PDF研报

中国银河 华立,孙雪琪