策略周报：内外变量的待验期

　　核心观点

    　　上周A 股市场有所调整，当前仍处于内外变量的待验期，海外通胀风险有所上行、联储降息节奏或放缓，对应国内货币政策应对期或有拉长，市场对于不确定性的重定价或扰动短期A 股震荡中枢，春节后股指修复的动能或有好转：1）1 月20 日特朗普上台执政后，关税等政策的能见度或有提升；2）本轮春季行情仍有一定基础，在节后风险偏好回升下，资金回流的意愿或有增强，部分具备产业趋势的主题配置性价比回升，交易型资金或有修复契机。

    　　配置关注：1）红利有所调整但仍有配置价值，关注拥挤度较低的交运、公用等；2）小盘主题继续切换至景气科创，关注AI+、低空经济、机器人等。

    　　内外扰动下市场或仍以震荡为主

    　　联储会议纪要偏鹰、12 月美国超预期的非农数据下，通胀预期再起，美元指数、美债长端利率快速上行，同时美联储降息节奏的预期也发生变化，FEDWatch 最新数据显示，1 月、3 月联储降息25BP 概率分别回落至6%、41%，而海外货币政策预期的变化，也使得投资者对国内货币政策出台的节奏和空间出现担忧，近期关于降息降准的讨论再起。国内政策方面，两新政策扩围加码，但市场或期待一个更大力度的变化。当前内外变量进入一个相互掣肘的窗口期，投资者需要时间来对这种状态进行定价，A 股估值中枢或有波动。

    　　短期来看，破局点在于这种相互掣肘状态下，国内政策能否继续主动出击。

    　　春节后资金面有望迎来改善窗口期

    　　内外风险扰动下，短期A 股资金供需仍处于弱平衡状态，交易型资金及配置型资金观望情绪均有增加。但向后看，资金环境或存在一定的改善契机：

    　　1）2010 年以来，春季行情出现的概率较高，且节后至两会前，市场的赚钱效应较优，本轮春季行情仍有一定基础，在节后风险偏好回升下，资金回流的意愿或有增强；2）对于交易型资金，当前主题行业短期性价比回升，部分具备产业趋势的重点主题，如AI+、人形机器人等，相比前期高点已回调较多；3）险资在“开门红”配置需求下，或仍有增量流入；4）而外资等配置型资金需要看到信用数据及高频经济数据的改善，净流入时机仍需等待。

    　　中微观景气线索指向制造、TMT

    　　截至1 月12 日，A 股有130 家企业发布2024 年业绩预告，披露率为2.4%，低于2010 年以来历史同期水平，其中业绩预告偏正面的占比为60%，持平于2010 年以来均值，预喜率较高的行业集中在家用电器/有色金属/通信/非银金融中。进一步结合高频景气数据来看，周期品中，MDI 等化工品价格四季度环比回升，能源金属均价同比降幅收窄；消费亮点集中在“两新”驱动的行业，Q4 乘用车销量，白电内外销同比增速均上行；部分制造品种需求改善，Q4 工业机器人产量、工程机械销量同比上行，风电招标量同比较Q2-Q3 大幅回升。TMT 中，AI 资本开支上行下相关产业链维持高景气。

    　　配置：以景气科创为矛，红利为盾

    　　上周红利有所回调，我们认为可能的原因有：1）分红预期兑现，部分交易性资金有再配置的需求，2）央行暂停购买国债推升长端利率，中证红利股息率-10Y 国债利率剪刀差仍在高位但出现转向迹象。但我们认为前述两点并未风格切换的决定性因素，对立资金的活跃度才是，在资金面供需未进一步改善下，红利资产仍有配置价值。建议关注：1）红利仍有配置价值，关注拥挤度不高的交运/公用；2）小盘主题继续切换至景气科创，关注AI+/低空经济/机器人。中期继续关注内外需剪刀差反转、产能周期两条主线。

    　　风险提示：海外政策不确定性、国内地产销售及年报业绩不符预期