注册制新股纵览：众捷汽车：深耕汽车热管理系统

　　投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，众捷汽车1.25 分，位于总分的16.6%分位。众捷汽车于2025 年4 月3 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算众捷汽车AHP 得分分别为1.25 分、1.88 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的16.6%、35.5%分位，分别处于下游偏下、中游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，众捷汽车网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0378%、0.0230%。

    　　深耕汽车热管理系统，具备明显成本优势。众捷汽车主营汽车热管理系统精密加工零部件，目前已拥有3,000 余种型号零部件产品，年出货量达1 亿余件，产品以铝合金制品为主，具有较强的轻量化优势。公司积极参与客户新产品的早期设计开发工作，22-24 年，成功开发了适用于多个整车品牌的热管理系统产品和汽车制动系统产品刹车卡钳调节装置，为客户开发了1,554 款新产品，截至24 年末，合计856 款产品已进入量产阶段。公司储液罐、法兰、底板、阀体类产品2024 年全球市场占有率分别为6.59%/3.65%-7.31%/5.79%/1.47%。

    　　公司业务覆盖全球主要汽车市场，为包括马勒、摩丁、翰昂等知名的大型跨国一级汽车零部件供应商提供全球化专业服务，产品主要运用于中高端整车品牌，包括奔驰、宝马、保时捷等全球主流汽车品牌。22-24 年，公司外销占比分别为80.88%/81.35%/83.61%，在国际市场中具备明显的成本优势。

    　　积极推进新能源汽车业务，拟新建产能拓展供应链。新能源整车市场，公司已经与特斯拉、比亚迪、长城汽车、上汽等建立了直接的业务合作关系，并获得长城汽车、比亚迪、上汽的相关项目定点函且部分产品已进入量产阶段。公司24 年对比亚迪的收入实现了快速增长，达1,363 万元，截至24 年末，公司在手项目定点函预计年量达到8,048 万元，产品种类除了电池冷却器零部件的法兰、硬管、底板、组装件等，还包括动力电池系统继电器的连接件。

    　　22-24 年，公司新能源汽车零部件产品收入占比逐年提升，分别为29%/34/37%，若在手项目定点进展顺利，预计未来3 年新能源汽车领域的销售占比将进一步提高。本次首发募投项目拟新增4,144 万件（套）汽车零部件生产能力，其中，热泵阀体及其部件64 万套、冷却器底板及其部件480 万件、热交换器法兰3,600 万件。此外，公司在徐州市拟新建汽车零部件重力铸造项目、新能源汽车零部件锻造件项目等，众捷墨西哥已建成汽车零部件重力铸造项目，计划建设新能源汽车精密挤压铝管项目，使公司能生产更多不同性能和应用领域的汽车零部件，通过供应链上下游拓展，进一步加强公司的产品配套和一站式服务能力。

    　　与可比公司相比：业绩规模较小，复合增速较高；毛利率24 年回升。我们选择银轮股份（002126）、三花智控（002050）、腾龙股份（603158）、泉峰汽车（603982）、邦德股份（838171）作为众捷汽车的可比上市公司。22-24 年，公司营收分别为7.13/8.22/9.78亿元，归母净利分别为0.78/0.83/0.95 亿元，低于可比公司均值，二者复合增速分别为17.11%/10.37%，高于可比公司；综合毛利率分别为24.0%/22.4%/24.6%，24 年同比略涨，与三花智控、邦德股份变动趋势一致，公司的收入全部来自前装市场，因此毛利率低于邦德股份（超90%的收入来自后装市场）。截至25 年4 月7 日，可比公司PETTM 均值为22.09 倍，其所属行业C36 汽车制造业近一个月静态市盈率为27.50 倍。

    　　风险提示：1）客户集中度较高的风险：22-24 年，公司向前五名客户销售的销售额占比均超6 成，客户集中度处于较高水平。2）产品价格波动的风险：汽车行业普遍存在供应商产品价格年降的惯例，新产品量产后通常会存在一定年限的价格年降，年降政策会影响公司产品的销售价格和毛利率水平。3）汇率波动风险：22-24，公司外销占比分别为均超过8 成，汇兑损失分别为-877/-2,211/-712 万元。4）贸易政策风险：22-24 年，公司向美国出口的部分汽车零部件产品位于美国政府针对中国产品加征关税的清单中，适用的加征关税税率为25%，该部分关税全部由客户承担；由众捷墨西哥生产制造并出口美国的产品则适用北美自贸协定约定的零关税。若中美、美墨等国际贸易摩擦进一步加剧，公司或将面临业绩波动的风险。5）海运仓位紧张和费用上涨的风险：20Q4 以来，国内各港口集装箱出现紧缺，外销运输市场出现了海运仓位紧张、运费成本不断上涨的现象；同时，多个国家和地区的港口出现了“用工荒”，海员供给的紧缺进一步加剧了海运成本的上涨。