特朗普新政观察十四：“对等关税”未来如何演绎

　　核心观点

    　　4 月2 日特朗普提出“对等关税”政策，边际提高美国对华关税税率34%，年初以来关税税率总计边际提升54%。美国对华打压导致外需压力加大，估算可能减少对美出口约2.4 万亿元人民币，估算对我国GDP 的直接影响约在-1.8%附近（考虑关税效果边际递减实际影响可能更小）。

    　　行业方面，机械设备、家电、家具、纺织行业出口份额较大，对美依赖度较高，“对等关税”可能有一定影响；我国对美进口结构中航空航天设备、农产品、机械设备、光学和医疗设备板块对美进口依赖度较高。

    　　面对重大外生冲击，年内财政货币政策增量空间增加：

    　　降准方面，“对等关税”落地后央行货币政策目标可能从“金融稳定”向“经济增长”切换，4 月份人民银行降准概率大幅提升。

    　　降息方面，未来关注目前银行间七天质押利率（DR007）低于7 天逆回购操作利率（OMO）释放的降息信号。

    　　财政政策方面，关注4 月底中央政治局会以及人大常委会增发特别国债，加大逆周期的调节力度，可能主要用于“两新”和商业银行补充资本金。

    　　未来其他国家对美贸易谈判是我国内需政策的关键变量，若主要国家和美国达成关税妥协，则内需政策加码力度更可能超预期。相反若外部贸易摩擦升级，全球贸易不确定性将进一步升高，我国可能维持“战略定力”，内需政策可能相对后置。

    　　“对等关税”可能对机械设备、家电、家具、纺织行业产生一定影响4 月2 日特朗普宣布“对等关税”，边际提高我国对美出口关税水平34%，可能对我国机械设备、家电、家具、纺织行业产生一定影响。

    　　一是从对美出口规模来看，2024 年我国对美出口品中比重最大的是机械电气设备（包括机械设备、家电等），总计对美出口15527 亿元人民币，在对美出口中占比约42%；第二大是杂项制品（主要为家具、玩具），总计对美出口4595 亿元人民币，占比约12.3%；第三大是纺织品，总计3513 亿元人民币，占比约9.41%。

    　　二是从对美出口集中度（不同行业对美出口在我国该行业总出口中比重）来看，杂项制品对美出口占行业出口比重在主要商品中占比最高，27.1%出口至美国。

    　　其他主要商品中，鞋、帽对美出口占行业出口比重为23.3%，纺织品对美出口占行业出口比重16.5%，机械电气设备（机械设备、家电等）对美出口占行业出口比重14.6%。

    　　三是增加值视角来看，机械设备、家电、家具、纺织行业对出口的依赖度较高。

    　　参考2020 年中国投入产出表，2020 年家电和电子设备制造、机械设备制造、纺织、家具行业规模分别为2.9 万亿元、2.2 万亿元、1.1 万亿元，0.2 万亿元，在我国投入产出表的制造业增加值中比重分别为13.5%、10.4%、5.3%、1%。考虑机械设备、家电、家具、纺织行业（和行业口径不完全一致）2020 年在我国出口中比重分别为28%、17%、11%、4%，占比普遍高于在制造业增加值中的份额，指向行业对出口依赖度较高。

    　　四是从利润率视角来看，纺织、电子设备制造、汽车制造、化学制品行业利润率都低于制造业平均水平，关税政策落地后利润率下降的空间较少。2024 年我国制造业平均利润率为4.6%。纺织业3.6%、计算机和其他电子设备制造业4%、汽车制造业4.3%、化学原料及化学制品制造业4.6%、家具制造业5.5%。

    　　中国关税反制可能对航空航天设备、农产品、机械、光学和医疗设备影响较大4 月4 日中国国务院关税税则委员会发布公告，自2025 年4 月10 日12 时01 分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

    　　同时启用稀土出口管制、“不可靠实体清单”等手段进行反制。

    　　中国对美国反制后，航空航天设备、农产品、机械、光学和医疗设备板块可能影响较大。

    　　一是从对美进口绝对规模来看，矿物燃料、机械器具及零件、光学和医疗设备、油籽规模较大。具体来看2024 年矿物燃料进口1643 亿元人民币，占对美总进口额的14.1%；机械器具及零件进口1436 亿元人民币，占对美进口总额的12.3%；电机电气设备进口额1313 亿元人民币，占对美进口总额的11.2%；光学和医疗设备进口910 亿元人民币，占对美进口总额的7.8%；油籽进口900 亿元人民币，占对美进口总额的7.7%。

    　　二是从对美进口依赖度来看，航空航天器（50%）、光学和医疗设备（16%）、农产品（包括肉制品（37%）、其他动物产品（29%）、活动物（20%）、油籽（21%）、谷物（20%））对美进口依赖度相对较高。

    　　其他国家对美谈判进程或成为我国内需政策关键变量特朗普“对等关税”是对全球的广谱威胁，东盟对美国贸易依赖度较高。本次东盟是“对等关税”重灾区，其中柬埔寨49%、越南46%、泰国36%、马来西亚24%。东盟对美贸易依赖度较大，以2024 年对美出口占GDP 比重来看越南31%、柬埔寨26%、马来西亚12.2%、泰国11.7%，远超中国2.4%，欧盟3.3%水平。同时对美顺差规模较大，越南、柬埔寨、泰国、马来西亚对美贸易顺差占GDP 比例分别在28%、26%、8%、6%，远超过中国2%、欧盟1%水平。

    　　2025 年4 月6 日，中国是被加征“对等关税”国家中唯一实质性做出“对等”关税反制的国家，东盟国家多数愿意在关税问题上做出让步寻求妥协。在美国宣布“对等关税”政策后，中国做出了对等的关税反制。欧盟、英国做出了关税反制的威胁，同时也表态愿意谈判，其中英国商务大臣表态可能对等施加10%关税，欧盟未对关税政策做出明确表态，马克龙提到“所有反制手段都在考虑之中”。印度、越南、柬埔寨、泰国则已经回应了美国诉求，表态愿意在关税上做出让步换取和美国达成妥协。

    　　特朗普关税以贸易逆差为核心目标，预期对东盟即使减免美国进口关税也可能难以得到“对等关税”的大幅削减，不排除美国打造“关税同盟”的可能性。美国贸易代表办公室4 月2 日发布报告，介绍“对等关税”的计算方法，可以简单概况为一国“对等关税”=（美国对其净进口/美国对其总出口）/2，体现特朗普核心政策目标在于收窄各国对美贸易顺差规模。考虑即使东盟各国对美进口比重较低，大幅削减对美关税水平对收窄对美顺差的效用有限，预计在关税问题上做出妥协换来的“对等关税”减让幅度可能有限。在关税问题不能充分满足美国期待的背景下，参考特朗普此前“二级关税”、“提高北美原产地标准”等政策思路，不排除美国可能打造“关税同盟”对其他贸易伙伴进行施压。

    　　关注其他国家对美反制进展，或成为我国内需政策的关键变量。一是若欧盟、东盟、日本、加拿大、墨西哥等主要国家对美国“对等关税”做出明确让步，则对我国外需压力可能进一步增加，逆周期调节必要性上升。二是若主要国家对美“对等关税”做出贸易制裁，则考虑外部贸易不确定性还将继续上升，我国可能维持战略定力，内需政策相对后置。

    　　外部压力加大，内需政策可能对冲

    　　“对等关税”施加后外需压力加大，对我国GDP 的直接影响约在-1.8%。一是2018 至2019 年贸易摩擦时期数据估算出口关税弹性约-1.19（PIIE 估算约1.5），2024 年中国对美出口总额3.73 万亿元人民币，特朗普上台后对华额外加征54%关税，估算出口将减少2.4 万亿人民币。二是考虑2024 年中国GDP 名义值在134.9 万亿元，特朗普上台以来额外加征54%关税对GDP 的直接影响约为-1.8%。三是特朗普对越南、泰国等东盟国家加征较高关税，对我国2019 年贸易摩擦后“出海”布局产生一定影响。四是关税对贸易的影响边际递减，同时对华依赖度较高的行业例如机械电气设备、家具等可能需要更长时间进行替代，实际减量要低于估算。

    　　面对重大外生冲击，年内财政货币政策增量空间增加。

    　　降准方面：“对等关税”落地后央行货币政策目标可能从“金融稳定”向“经济增长”切换，4 月份人民银行降准概率大幅提升。“对等关税”落地速度较快，中美对抗升级背景下，央行或通过降准释放长期流动性，以对冲外部冲击对国内经济循环的扰动。

    　　降息方面，未来关注目前银行间七天质押利率（DR007）低于7 天逆回购操作利率（OMO）释放的降息信号。

    　　财政政策：关注未来增发特别国债。“对等关税”4 月9 号就可能落地，基本关闭“抢出口”窗口期，外需压力快速升高，内需对冲概率上升。关注4 月底中央政治局会以及人大常委会增发特别国债，加大逆周期的调节力度，可能主要用于“两新”和商业银行补充资本金。

    　　大类资产方面

    　　A 股：防御板块有结构性机会。“对等关税”超预期且中国反制力度较大，结合特朗普表态未来关税政策还可能进一步加码（特朗普视角下“对等关税”只是他国对美贸易壁垒的一半）。此外中美博弈还可能从贸易领域向金融、科技领域蔓延，当前《美国优先投资法案》中取消中美所得税、对中美投资进行限制的法案可能落地。中美博弈升温导致市场风险偏好下行，科技股行情可能受阻，利好红利为代表的防御板块。

    　　人民币汇率：视外部环境而定，双向波动空间加大。特朗普并非单独对华加征关税而是广谱性加征关税，新兴经济体对美贸易顺差占GDP 比重普遍高于中国2%水平，谈判诉求较强。一是若其他主要国家对美贸易摩擦加剧，则各国可能通过本币兑美元贬值来对冲贸易损失，导致人民币的综合币值（CFETS 汇率）被动上行。二是若其他主要国家对美贸易诉求做出让步，甚至出现“关税同盟”情形，则我国外部压力将进一步升高，人民币贬值空间加大。

    　　黄金：“对等关税”落地后，短期内特朗普加征关税带来的“抢进口”套利交易逻辑淡化，对黄金形成利空。但中长期来看在全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。

    　　风险提示

    　　中美贸易摩擦超预期恶化；海外经济超预期下滑。