资产配置日报：商品多头或在撤退
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2025-07-24 08:46:33
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复盘与思考:
7 月23 日，连续多日的喧嚣急涨行情后，商品市场似乎开始出现降温迹象，股市同样受到影响，上证指数短暂上破3600 点后，尾盘收于3582，债市情绪则逐步企稳，长端利率日内走出多折行情。
国内资产方面，商品市场依旧抢眼。国内商品市场未能延续前两日的普涨行情，多空资金博弈激烈，市场分歧显著加大。前期一致性的做多情绪有所降温，板块和品种间的走势开始出现明显分化。今日涨幅超过5%的品种仅有焦煤和多晶硅，较前两日的7 只和5 只明显减少，其中仅焦煤一个品种触及涨停（昨日为6 只）。即便是领涨品种，其日内博弈也异常激烈。焦煤期货在经历了夜盘近月合约涨停后，今日早盘一度大幅回落，但尾盘再度强势拉升至涨停。多晶硅主力合约早盘迅速触及12%的涨停板，但未能封住，午后回吐大部分涨幅。其他“反内卷”相关品种，焦炭和生猪分别上涨3.8%和1.7%，玻璃、工业硅、热轧卷板和螺纹钢的涨幅均回落至1%以内，而碳酸锂、氧化铝和铁矿石则已转为下跌，分别收跌4.1%、2.8%和0.6%。这反映市场在过度交易预期之后，资金开始被动回归理性，出现高低切换和了结离场的迹象。
本轮上涨行情到了关键节点，期现货价差和远近月合约价差或能提供一些高频信号：
其一，反内卷品种的期货价格已大幅领先现货，除工业硅、螺纹钢和热轧卷板的基差（现货-期货）尚未转负外（但正基差也在快速收窄），其余品种期货均已处于明显升水状态。其中，焦炭、焦煤和多晶硅期货价格已分别高于现货价格36.06%、17.67%和9.11%。如此高的升水幅度，一方面体现了极强的远期看涨预期，但另一方面也为期货价格积累了回调风险。
其二，从远近月价差来看，市场对远期的乐观情绪开始出现松动。昨日，主要“反内卷”品种的远月合约表现普遍强于或持平于近月。而今日焦煤、焦炭的远月合约涨幅已分别落后于近月合约2.56%和1.24%，或反映部分资金对远期能否继续加速上涨产生担忧。不过生猪远月合约表现依然强于近月，或受生猪产业高质量发展座谈会消息影响。
政策层面，监管与政策并行，市场博弈加剧。今日大商所、广期所和郑商所分别针对焦煤、工业硅和纯碱等热门品种发布了市场风险提示函，旨在引导市场参与者理性合规交易，为过热的市场情绪降温。与此同时，实质性的行业反内卷政策文件逐步落地，据央广网和澎湃新闻证实，国家能源局关于促进煤炭供应平稳的通知已发布，同时农业农村部亦召开了推动生猪产业高质量发展的座谈会。总体来看，当前市场处于宏观政策预期与产业基本面现实的角力阶段，期货价格已经提前定价政策预期，使得多个品种期货价领先现货，但基本面的变化尚未明确，加大了行情参与难度。
股市，水电概念依旧领涨，保险、半导体、航空等概念则呈现补涨行情，水泥、基建、海南概念回归理性，逐步修正定价。大盘相对抗跌，上证指数、沪深300 分别上涨0.01%，中证红利下跌0.36%；科技行情逆势攀升，科创50 上涨0.45%，恒生科技大涨2.48%；小微盘依然偏弱，中证2000、万得微盘股指下跌0.88%、0.28%。债市，10 年、30 年国债活跃券分别上行1.40bp、0.65bp 至1.71%、1.92%；10 年、30 年国债期货下跌0.11%、0.21%。
海外方面，昨夜与今早美元市场主要交易两个逻辑，一是后鲍威尔时代，美联储可能会丧失货币上的独立性。二是日美达成新的关税协议，日本对等关税税率下调至15%，但未来需对美达成约5500 亿美元的投资，同时石破茂存在月末辞职的可能性，日股、日元走强，日债收益率上行。对应美元相关资产，美元指数由97.9 回落至97.4 附近，10 年、30 年美债收益率在4.35-4.37%、4.92-4.94%间徘徊，伦敦金价格在3420-3430 美元/盎司区间短暂歇息。
央行回笼力度提升，资金面边际收敛，不过隔夜利率仍在1.40%附近。7 月16 日恰逢税期走款首日，当日央行逆回购投放量达到5201 亿元；今日这些规模悉数到期，央行维持常规投放节奏，续作1505 亿元，净回笼3696 亿元，资金利率小幅回升，暂时告别“极松”状态。早盘非银隔夜利率开于1.48-1.50%附近，午后边际上行至1.53-1.55%，7 天资金利率则维持在1.50%附近。全天加权，R001、R007 分别为1.43%、1.50%，较前一日上行7bp、2bp。虽然隔夜利率边际变化较为显著，但从绝对点位来看，与1.40%政策利率差距不算大，仍处于中性范围。
资金面的预期外调整为现券短端带来一定压力。1 年、3 年国债收益率分别上行1.50bp、1.85bp 至1.36%、1.44%；不过存单发行尚未受到波及，近期无论资金起落，1 个月、6 个月、1 年期大型国股行存单发行利率基本维持在1.53%、1.60%、1.62%附近水平，SHIBOR3M、SHIBOR1Y 利率持稳于1.55%、1.63%，或反映资金利率调整或是短期供需博弈，银行负债端暂时稳定，流动性存在修复的基础。
长端利率则跟随权益、商品市场的风险偏好波动。早盘市场开始交易头部猪企收到“生猪高质量发展座谈会”的相关通知，“反内卷→商品涨价”逻辑被进一步强化，股市高开，商品普涨，10 年、30 年国债活跃券在10点前后分别达到1.72%、1.93%等局部高点，债市情绪较弱。后续随着市场交易部分商品的利空预期，股市、商品多头开始动摇，长债收益率自高位转而下行，不过由于多空分歧仍大，利率下行过程相对曲折。
当前债市投资者最为关心的问题，莫过于“商品行情到头了吗”？目前来看可能不太好轻易下定论，不过我们也可以观察部分重要商品多空力量的边际变化。据东财期货数据，除了焦煤、多晶硅外，其余品种的多空比普遍较5 月高点持平或明显下降，或许意味着商品背后主力多头正在逐步止盈撤退，这也成为商品价格达到高位后的风险。
对于债市自身而言，随着国内市场风险偏好回撤，利率或已进入行情的初步修复期，当先可能是重要的进场时点。鉴于本轮债市调整幅度不算很大，对比7 月初，10 年、30 年国债收益率仅上行6-7bp，不如“924”的预期逆转以及年初2-3 月的流动性收敛行情。在应对策略上，我们倾向于可在未来1-2 个交易日加速布局长端资产，重新提升组合的久期进攻性，博弈月末重要会议及中美谈判后的行情。
权益行情震荡。万得全A 下跌0.28%，全天成交额1.90 万亿元，较昨日（7 月22 日）缩量303 亿元。上午市场一度走强，上证指数突破3600 点。午后市场对反内卷&基建行情的波动预期逐渐发酵，行情从高位回落。
雅江水电站题材分歧加剧，基建板块压力增大。雅江水电站题材在周一（7 月21 日）大幅上涨后，从昨日开始出现“缩圈”迹象，仅核心品种保持强势行情，而边缘品种热度逐渐褪去。时至今日，“缩圈”进一步加剧，在Wind 雅江水电站指数的50 只成分股中，仅23 只上涨，上涨比例不足50%，意味着市场对这一题材的认知在逐步细化，从“利好基建板块”细化到“利好与项目相关的核心品种”。而随着雅江水电站题材行情趋于理性，基建行情显著回落，SW 建筑建材指数下跌2.27%，在31 个行业中跌幅领先。
中长期逻辑短期做，或是反内卷&基建板块发生波动的原因。一方面，反内卷和基建逻辑均偏中长期。反内卷政策的效果需要时日才能显现，雅江水电站的建设周期也长达10-20 年，对基建的拉动并非一日之功，相关品种更适合以中长期配置的视角参与。而另一方面，资金推升其行情迅速大幅上涨。例如7 月21 日万得水泥指数所有成分股基本涨停，无论从上涨速度还是扩散范围来看，均体现出市场计入了非理性预期。在这种情况下，即使相关品种的中长期行情能够实现反转，短期仍然可能发生波动。
低位板块补涨明显，科技、大金融、消费接棒行情。从SW 二级行业来看，在涨幅靠前的15 个行业中，有10 个行业从6 月23 日至昨日的涨幅低于万得全A，指向从反内卷&基建板块流出的资金更倾向于寻找低位板块，博弈补涨行情。具体而言，科技品种表现出色，科创100 和科创50 分别上涨0.58%和0.45%；大金融品种热度升温，SW 非银和银行指数分别上涨1.29%和0.40%；美容护理、家用电器涨幅靠前，对应SW 指数分别上涨0.59%和0.58%。
港股市场显著走强，恒生指数和恒生科技分别上涨1.62%和2.48%。大型互联网品种涨幅领先，资金或在交易“外卖大战”降温和H20 芯片解禁的积极影响。南向资金净流出13.20 亿元，其中中国人寿净流入6.65 亿元，且行情上涨3.34%，延续7 月18 日以来大幅上涨的趋势，指向资金追涨意愿仍然较强。中芯国际净流入4.86 意愿，资金博弈自主可控逻辑或将升温。互联网方面，阿里巴巴净流入2.02 亿元，而腾讯控股和美团分别净流出11.29 亿元和10.21 亿元，资金对不同互联网品种的态度并不一致。
整体来看，反内卷&基建行情发生波动，资金切换至低位板块，以博弈补涨行情。往后看，在指数高位的情况下，资金或将继续寻找低位板块配置，实现在回撤可控的情况下博取收益。其中，科技和消费作为政策主线，其 中涨幅不高的行业有望受到关注，例如科技板块的半导体、深海科技，以及与新消费相关的休闲食品、饮料乳品、化妆品等。值得注意的是，反内卷和基建的中长期叙事仍然成立，当板块行情经历一定调整后，不妨给予一定仓位博弈其中长期价值。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-23
7 月23 日，连续多日的喧嚣急涨行情后，商品市场似乎开始出现降温迹象，股市同样受到影响，上证指数短暂上破3600 点后，尾盘收于3582，债市情绪则逐步企稳，长端利率日内走出多折行情。
国内资产方面，商品市场依旧抢眼。国内商品市场未能延续前两日的普涨行情，多空资金博弈激烈，市场分歧显著加大。前期一致性的做多情绪有所降温，板块和品种间的走势开始出现明显分化。今日涨幅超过5%的品种仅有焦煤和多晶硅，较前两日的7 只和5 只明显减少，其中仅焦煤一个品种触及涨停（昨日为6 只）。即便是领涨品种，其日内博弈也异常激烈。焦煤期货在经历了夜盘近月合约涨停后，今日早盘一度大幅回落，但尾盘再度强势拉升至涨停。多晶硅主力合约早盘迅速触及12%的涨停板，但未能封住，午后回吐大部分涨幅。其他“反内卷”相关品种，焦炭和生猪分别上涨3.8%和1.7%，玻璃、工业硅、热轧卷板和螺纹钢的涨幅均回落至1%以内，而碳酸锂、氧化铝和铁矿石则已转为下跌，分别收跌4.1%、2.8%和0.6%。这反映市场在过度交易预期之后，资金开始被动回归理性，出现高低切换和了结离场的迹象。
本轮上涨行情到了关键节点，期现货价差和远近月合约价差或能提供一些高频信号：
其一，反内卷品种的期货价格已大幅领先现货，除工业硅、螺纹钢和热轧卷板的基差（现货-期货）尚未转负外（但正基差也在快速收窄），其余品种期货均已处于明显升水状态。其中，焦炭、焦煤和多晶硅期货价格已分别高于现货价格36.06%、17.67%和9.11%。如此高的升水幅度，一方面体现了极强的远期看涨预期，但另一方面也为期货价格积累了回调风险。
其二，从远近月价差来看，市场对远期的乐观情绪开始出现松动。昨日，主要“反内卷”品种的远月合约表现普遍强于或持平于近月。而今日焦煤、焦炭的远月合约涨幅已分别落后于近月合约2.56%和1.24%，或反映部分资金对远期能否继续加速上涨产生担忧。不过生猪远月合约表现依然强于近月，或受生猪产业高质量发展座谈会消息影响。
政策层面，监管与政策并行，市场博弈加剧。今日大商所、广期所和郑商所分别针对焦煤、工业硅和纯碱等热门品种发布了市场风险提示函，旨在引导市场参与者理性合规交易，为过热的市场情绪降温。与此同时，实质性的行业反内卷政策文件逐步落地，据央广网和澎湃新闻证实，国家能源局关于促进煤炭供应平稳的通知已发布，同时农业农村部亦召开了推动生猪产业高质量发展的座谈会。总体来看，当前市场处于宏观政策预期与产业基本面现实的角力阶段，期货价格已经提前定价政策预期，使得多个品种期货价领先现货，但基本面的变化尚未明确，加大了行情参与难度。
股市，水电概念依旧领涨，保险、半导体、航空等概念则呈现补涨行情，水泥、基建、海南概念回归理性，逐步修正定价。大盘相对抗跌，上证指数、沪深300 分别上涨0.01%，中证红利下跌0.36%；科技行情逆势攀升，科创50 上涨0.45%，恒生科技大涨2.48%；小微盘依然偏弱，中证2000、万得微盘股指下跌0.88%、0.28%。债市，10 年、30 年国债活跃券分别上行1.40bp、0.65bp 至1.71%、1.92%；10 年、30 年国债期货下跌0.11%、0.21%。
海外方面，昨夜与今早美元市场主要交易两个逻辑，一是后鲍威尔时代，美联储可能会丧失货币上的独立性。二是日美达成新的关税协议，日本对等关税税率下调至15%，但未来需对美达成约5500 亿美元的投资，同时石破茂存在月末辞职的可能性，日股、日元走强，日债收益率上行。对应美元相关资产，美元指数由97.9 回落至97.4 附近，10 年、30 年美债收益率在4.35-4.37%、4.92-4.94%间徘徊，伦敦金价格在3420-3430 美元/盎司区间短暂歇息。
央行回笼力度提升，资金面边际收敛，不过隔夜利率仍在1.40%附近。7 月16 日恰逢税期走款首日，当日央行逆回购投放量达到5201 亿元；今日这些规模悉数到期，央行维持常规投放节奏，续作1505 亿元，净回笼3696 亿元，资金利率小幅回升，暂时告别“极松”状态。早盘非银隔夜利率开于1.48-1.50%附近，午后边际上行至1.53-1.55%，7 天资金利率则维持在1.50%附近。全天加权，R001、R007 分别为1.43%、1.50%，较前一日上行7bp、2bp。虽然隔夜利率边际变化较为显著，但从绝对点位来看，与1.40%政策利率差距不算大，仍处于中性范围。
资金面的预期外调整为现券短端带来一定压力。1 年、3 年国债收益率分别上行1.50bp、1.85bp 至1.36%、1.44%；不过存单发行尚未受到波及，近期无论资金起落，1 个月、6 个月、1 年期大型国股行存单发行利率基本维持在1.53%、1.60%、1.62%附近水平，SHIBOR3M、SHIBOR1Y 利率持稳于1.55%、1.63%，或反映资金利率调整或是短期供需博弈，银行负债端暂时稳定，流动性存在修复的基础。
长端利率则跟随权益、商品市场的风险偏好波动。早盘市场开始交易头部猪企收到“生猪高质量发展座谈会”的相关通知，“反内卷→商品涨价”逻辑被进一步强化，股市高开，商品普涨，10 年、30 年国债活跃券在10点前后分别达到1.72%、1.93%等局部高点，债市情绪较弱。后续随着市场交易部分商品的利空预期，股市、商品多头开始动摇，长债收益率自高位转而下行，不过由于多空分歧仍大，利率下行过程相对曲折。
当前债市投资者最为关心的问题，莫过于“商品行情到头了吗”？目前来看可能不太好轻易下定论，不过我们也可以观察部分重要商品多空力量的边际变化。据东财期货数据，除了焦煤、多晶硅外，其余品种的多空比普遍较5 月高点持平或明显下降，或许意味着商品背后主力多头正在逐步止盈撤退，这也成为商品价格达到高位后的风险。
对于债市自身而言，随着国内市场风险偏好回撤，利率或已进入行情的初步修复期，当先可能是重要的进场时点。鉴于本轮债市调整幅度不算很大，对比7 月初，10 年、30 年国债收益率仅上行6-7bp，不如“924”的预期逆转以及年初2-3 月的流动性收敛行情。在应对策略上，我们倾向于可在未来1-2 个交易日加速布局长端资产，重新提升组合的久期进攻性，博弈月末重要会议及中美谈判后的行情。
权益行情震荡。万得全A 下跌0.28%，全天成交额1.90 万亿元，较昨日（7 月22 日）缩量303 亿元。上午市场一度走强，上证指数突破3600 点。午后市场对反内卷&基建行情的波动预期逐渐发酵，行情从高位回落。
雅江水电站题材分歧加剧，基建板块压力增大。雅江水电站题材在周一（7 月21 日）大幅上涨后，从昨日开始出现“缩圈”迹象，仅核心品种保持强势行情，而边缘品种热度逐渐褪去。时至今日，“缩圈”进一步加剧，在Wind 雅江水电站指数的50 只成分股中，仅23 只上涨，上涨比例不足50%，意味着市场对这一题材的认知在逐步细化，从“利好基建板块”细化到“利好与项目相关的核心品种”。而随着雅江水电站题材行情趋于理性，基建行情显著回落，SW 建筑建材指数下跌2.27%，在31 个行业中跌幅领先。
中长期逻辑短期做，或是反内卷&基建板块发生波动的原因。一方面，反内卷和基建逻辑均偏中长期。反内卷政策的效果需要时日才能显现，雅江水电站的建设周期也长达10-20 年，对基建的拉动并非一日之功，相关品种更适合以中长期配置的视角参与。而另一方面，资金推升其行情迅速大幅上涨。例如7 月21 日万得水泥指数所有成分股基本涨停，无论从上涨速度还是扩散范围来看，均体现出市场计入了非理性预期。在这种情况下，即使相关品种的中长期行情能够实现反转，短期仍然可能发生波动。
低位板块补涨明显，科技、大金融、消费接棒行情。从SW 二级行业来看，在涨幅靠前的15 个行业中，有10 个行业从6 月23 日至昨日的涨幅低于万得全A，指向从反内卷&基建板块流出的资金更倾向于寻找低位板块，博弈补涨行情。具体而言，科技品种表现出色，科创100 和科创50 分别上涨0.58%和0.45%；大金融品种热度升温，SW 非银和银行指数分别上涨1.29%和0.40%；美容护理、家用电器涨幅靠前，对应SW 指数分别上涨0.59%和0.58%。
港股市场显著走强，恒生指数和恒生科技分别上涨1.62%和2.48%。大型互联网品种涨幅领先，资金或在交易“外卖大战”降温和H20 芯片解禁的积极影响。南向资金净流出13.20 亿元，其中中国人寿净流入6.65 亿元，且行情上涨3.34%，延续7 月18 日以来大幅上涨的趋势，指向资金追涨意愿仍然较强。中芯国际净流入4.86 意愿，资金博弈自主可控逻辑或将升温。互联网方面，阿里巴巴净流入2.02 亿元，而腾讯控股和美团分别净流出11.29 亿元和10.21 亿元，资金对不同互联网品种的态度并不一致。
整体来看，反内卷&基建行情发生波动，资金切换至低位板块，以博弈补涨行情。往后看，在指数高位的情况下，资金或将继续寻找低位板块配置，实现在回撤可控的情况下博取收益。其中，科技和消费作为政策主线，其 中涨幅不高的行业有望受到关注，例如科技板块的半导体、深海科技，以及与新消费相关的休闲食品、饮料乳品、化妆品等。值得注意的是，反内卷和基建的中长期叙事仍然成立，当板块行情经历一定调整后，不妨给予一定仓位博弈其中长期价值。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-23
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