资产配置日报：麻了
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2025-07-25 10:22:23
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复盘与思考:
7 月24 日，“反内卷”的行业声明仍在陆续发布中，资本市场的风险偏好被再度点燃，股市与部分商品大涨，债市开始跌出踩踏迹象。
国内商品方面，受产业链提价、去落后产能等信息带动，反内卷交易再度回温。市场涨幅榜再度扩大，焦煤、碳酸锂、玻璃和多晶硅等四个品种涨幅均超过5%，较昨日的两个品种明显增多（焦煤和多晶硅）。其中，焦煤依旧是全场最亮眼的品种，尾盘再度封在涨停，已是连续第四个交易日触及涨停板。其他“反内卷”品种，纯碱、焦炭、烧碱分别上涨4.4%、2.0%和1.6%，黑色系成材与部分工业品涨幅相对温和。而昨日一度大涨的生猪则回调2.2%，反映轮动加快，资金博弈激烈。
国内商品市场在剧烈波动中，再度展现出韧性，我们通过以下三个高频指标来审视其内部的结构性变化：
其一，从期现货价差来看，期货大幅升水的格局仍在延续。除工业硅和螺纹钢期货价格仍小幅低于现货外，其余“反内卷”品种期货价均已大幅领先于现货价。其中，焦炭、多晶硅、焦煤、碳酸锂的期货价格，已分别较现货价格高出32.95%、17.14%、16.36%和9.54%。整体偏高的升水幅度，为后市的基差修复路径（后续现货跟涨或期货回调）留下了悬念。
以焦炭为例，中国炼焦行业协会已于7 月11 日、21 日和24 日连续召开三次专题分析会，推动捣固湿熄焦价格单次分别上涨70、50 和50 元/吨。而11 日和24 日提价期间，焦炭活跃合约的累计涨幅超过310 元/吨，已经明显超过三次现货涨价幅度（170 元/吨）。后续是现货跟随期货上涨，还是期货跟随现货价，可能会取决于现货供需情况。
其二，从远近月合约价差来看，市场对不同品种的远期预期出现分化。碳酸锂、焦煤、玻璃等品种呈现“近强远弱”，远月合约表现弱于近月，或反映了市场对远期需求不算乐观。而生猪、氧化铝、工业硅、纯碱等则呈现“远强近弱”，显示资金对这些品种的中期基本面改善更为乐观。
其三，多空持仓比来看，主力资金层面出现分歧。据前二十大席位数据，今日焦炭和碳酸锂的多空比明显下降，显示有部分多头主力逢高了结。而多晶硅、焦煤和玻璃的多空比则在继续上升，表明仍有资金在积极追涨。
此外，“反内卷”的顶层设计与行业举措齐头并进，框架日渐清晰。在法律层面，《中华人民共和国价格法》修正草案（征求意见稿）已发布，拟从法律层面完善低价倾销的认定标准，为治理“内卷式”竞争提供依据。监管层面，市场监管总局表示，将着力整治质量领域的“内卷式”竞争。产业层面，光伏行业研讨会上传出拟修订多晶硅能耗标准以淘汰落后产能的信号；纯碱、硫酸铵等行业协会亦召开会议，研究如何防止“内卷式”恶性竞争；中国炼焦行业协会召开三次专题分析会推动进一步涨价。
股市，热门板块出现轮动，海南、稀土、创新药、小金属成为领涨概念。大盘板块维持稳步上台阶趋势，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.65%、0.71%、0.42%；双创概念迎来爆发，半导体、炒股软件带动科创50、创业板指上涨1.17%、1.50%；小微盘行情重启，中证2000、万得微盘股指上涨1.12%、1.42%。债市，10 年、30年国债收益率上行3.4bp、3.7bp 至1.74%、1.95%；10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.29%、0.92%。
海外方面，黄金、美元、美债走出各自的独立行情。黄金主要定价新一轮关税谈判的潜在结果，继美日完成关税谈判后，特朗普发言称，将对大部分国家征收15%-50%的简单关税，市场倾向于美国对欧洲、韩国的税率同样可能定于15%的底线位置，这一预期反映在黄金的定价之中。美元继续定价美联储即将丧失货币独立性，23日晚间美元与黄金罕见走出同步下跌行情。美债收益率则横盘震荡，仍在等待更加明确的货币政策方向。
资金意外收敛，成为压倒债市多头的最后一根稻草。今日央行逆回购投放3310 亿元，高于过去三日的1707、2148、1505 亿元，不过由于到期规模高达4505 亿元，仍然净回笼1195 亿元。非银隔夜利率开于1.58-1.65%高位，随后持续提价，10 点前后达到1.75-1.80%高位；午后资金压力边际减弱，尾盘非银隔夜利率重新回到1.45-1.50%的合理范围。全天加权，R001、R007 分别为1.69%、1.60%，较前一日上行26bp、10bp。
资金面的超预期收紧，开始向银行负债端传导。根据各机构招标结果，7 月25 日存单一级发行利率普遍提价，1 个月、6 个月、1 年期存单较前一日的加价幅度分别为2-3bp、2-4bp、4-6bp，目前达到1.55%、1.64%、1.66%附近水平。24 日尾盘央行如期公告7 月MLF 操作结果，续作4000 亿元，净投放1000 亿元，7 月中长期资金累计净投放3000 亿元（买断式逆回购净投放2000 亿元），反映央行依旧维持呵护态度，不过力度较为温和。
除了资金之外，债市日内还经历了三重利空。一是“反内卷”行情卷出新高度，各行各业争相落地相关会议或涨价政策，资本市场随之积极定价每一则增量信息，这也导致部分热门商品价格在资金推动下，开始朝着无序上涨方向发展。二是超长国债发行遇冷，25 特国05 续发加权利率为1.9724%，高于同期二级市场收益率1.9650%，一级续发结果偏差。
三是债基普遍遭遇大额赎回，据第三方债基申赎数据，7 月21 日以来，公募债基净申购指数持续为负，24日负值扩张至29.2，遭遇“924”之后的最大单日赎回。其中最近两日主要减持机构为银行理财及其通道（券商、信托、期货等），从逻辑上看，理财系赎回债基的背景或多为防御性操作，而非其自身负债的大规模流失（截至7 月24 日，理财存续规模31.32 万亿元，较前一周五下降340 亿元）。
对于债市而言，短期维度，资金是直接问题，也是关键解药。25 日即将进入跨月资金准备期，倘若央行呵护力度较大，隔夜利率得以重返1.40-1.45%水平，债市或快速修复，由短及长；如果资金利率维持中性偏高水平，行情的恢复更多依靠市场风险偏好的回落，可能还需等待，同时长端会率先恢复。我们倾向于，债市的恢复只是时间问题，当前还没有到方向逆转的阶段，调整出来的仍是机会。
权益行情继续走强。万得全A 上涨1.08%，全天成交额1.87 万亿元，较昨日（7 月23 日）缩量243 亿元。
成交额仍处于1.9 万亿元附近，并未显著缩量，而行情大幅走强，意味着市场做多意愿仍强。从资金行为来看，本周一（7 月21 日）以来，股票型ETF 和融资余额均实现净流入。其中，股票型ETF21-23 日累计净流入45.12亿元，与此前“上涨即流出”的状态明显不同；融资余额则在同期大幅增加331.01 亿元，已达到19223 亿元，距离3 月20 日高点仅相差180 亿元。这些现象体现出资金的参与热情显著提升，且暂未表露撤退之意。
雅江水电站概念热度继续下降，核心品种分歧加剧。Wind 雅江水电站指数上涨0.99%，跑输万得全A，其中仅18 只成分股上涨，上涨比例43%。而基建行情却有所反弹，SW 建筑材料和建筑装饰指数分别上涨1.61%和1.50%，部分因雅江水电站概念“缩圈”而大幅调整的品种明显反弹。结合雅江水电站概念热度降温的情况来看，基建行情与雅江水电站的相关性已有所下降，市场情绪、反内卷逻辑等可能均有影响。
分题材来看，事件热点和低位补涨并行。事件方面，海南自贸港概念显著上涨，Wind 海南自贸港指数、免税店指数分别上涨9.16%和3.66%。原因来看，今年12 月18 日，海南自贸港全岛封关将正式启动，引起市场关注。同时，稀土概念走强，Wind 稀土指数上涨6.94%，或与中美“蜜月期”稀土出口放宽的逻辑相关。此外，低位补涨行情仍在延续，Wind 半导体指数上涨1.36%，房地产指数上涨1.95%，海运指数上涨1.71%。
科技行情继续走强，科创100 和科创50 分别上涨1.86%和1.17%，在宽基指数中表现靠前。我们在《鼎沸时，看科技》中指出，当雅江水电站概念行情发生波动后，部分交易型资金也可能随之转移，而科技板块作为长期政策主线之一，叠加产业叙事持续强化，有望成为部分配置需求的“落脚之处”。今日科技品种继续走强，与我们的预期相符。
港股方面，恒生指数上涨0.51%，恒生科技下跌0.05%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至123.71，继续下破2021 年以来低点， AH 股溢价中枢出现下移趋势。南向资金净流入37.19 亿元（港元，下同），其中腾讯控股净流入5.39 亿元，而小米集团、阿里巴巴分别净流出4.66 亿元和1.95 亿元，体现出资金对不同互联网品种的态度不一致。华虹半导体净流入2.41 亿元，自主可控逻辑仍具吸引力。值得注意的是，恒生港股通中国内地银行下跌0.20%，而SW 银行指数则大幅下跌1.42%，指向港股银行品种或更具韧性。
整体来看，资金参与情绪仍然积极，暂未明显降温。雅江水电站概念热度下降，从中流出的资金一部分流入热点事件相关的板块（例如海南自贸港），另一部分则博弈低位补涨行情。往后看，在指数高位的情况下，低位补涨或仍将是资金的博弈方向，例如科技板块的半导体、深海科技，以及与新消费相关的休闲食品、饮料乳品、化妆品等。同时，市场即将迎来宏观事件密集期，包括政治局会议、中美经贸谈判等，关注政策和中美关税变动对行情的影响。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-24
7 月24 日，“反内卷”的行业声明仍在陆续发布中，资本市场的风险偏好被再度点燃，股市与部分商品大涨，债市开始跌出踩踏迹象。
国内商品方面，受产业链提价、去落后产能等信息带动，反内卷交易再度回温。市场涨幅榜再度扩大，焦煤、碳酸锂、玻璃和多晶硅等四个品种涨幅均超过5%，较昨日的两个品种明显增多（焦煤和多晶硅）。其中，焦煤依旧是全场最亮眼的品种，尾盘再度封在涨停，已是连续第四个交易日触及涨停板。其他“反内卷”品种，纯碱、焦炭、烧碱分别上涨4.4%、2.0%和1.6%，黑色系成材与部分工业品涨幅相对温和。而昨日一度大涨的生猪则回调2.2%，反映轮动加快，资金博弈激烈。
国内商品市场在剧烈波动中，再度展现出韧性，我们通过以下三个高频指标来审视其内部的结构性变化：
其一，从期现货价差来看，期货大幅升水的格局仍在延续。除工业硅和螺纹钢期货价格仍小幅低于现货外，其余“反内卷”品种期货价均已大幅领先于现货价。其中，焦炭、多晶硅、焦煤、碳酸锂的期货价格，已分别较现货价格高出32.95%、17.14%、16.36%和9.54%。整体偏高的升水幅度，为后市的基差修复路径（后续现货跟涨或期货回调）留下了悬念。
以焦炭为例，中国炼焦行业协会已于7 月11 日、21 日和24 日连续召开三次专题分析会，推动捣固湿熄焦价格单次分别上涨70、50 和50 元/吨。而11 日和24 日提价期间，焦炭活跃合约的累计涨幅超过310 元/吨，已经明显超过三次现货涨价幅度（170 元/吨）。后续是现货跟随期货上涨，还是期货跟随现货价，可能会取决于现货供需情况。
其二，从远近月合约价差来看，市场对不同品种的远期预期出现分化。碳酸锂、焦煤、玻璃等品种呈现“近强远弱”，远月合约表现弱于近月，或反映了市场对远期需求不算乐观。而生猪、氧化铝、工业硅、纯碱等则呈现“远强近弱”，显示资金对这些品种的中期基本面改善更为乐观。
其三，多空持仓比来看，主力资金层面出现分歧。据前二十大席位数据，今日焦炭和碳酸锂的多空比明显下降，显示有部分多头主力逢高了结。而多晶硅、焦煤和玻璃的多空比则在继续上升，表明仍有资金在积极追涨。
此外，“反内卷”的顶层设计与行业举措齐头并进，框架日渐清晰。在法律层面，《中华人民共和国价格法》修正草案（征求意见稿）已发布，拟从法律层面完善低价倾销的认定标准，为治理“内卷式”竞争提供依据。监管层面，市场监管总局表示，将着力整治质量领域的“内卷式”竞争。产业层面，光伏行业研讨会上传出拟修订多晶硅能耗标准以淘汰落后产能的信号；纯碱、硫酸铵等行业协会亦召开会议，研究如何防止“内卷式”恶性竞争；中国炼焦行业协会召开三次专题分析会推动进一步涨价。
股市，热门板块出现轮动，海南、稀土、创新药、小金属成为领涨概念。大盘板块维持稳步上台阶趋势，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.65%、0.71%、0.42%；双创概念迎来爆发，半导体、炒股软件带动科创50、创业板指上涨1.17%、1.50%；小微盘行情重启，中证2000、万得微盘股指上涨1.12%、1.42%。债市，10 年、30年国债收益率上行3.4bp、3.7bp 至1.74%、1.95%；10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.29%、0.92%。
海外方面，黄金、美元、美债走出各自的独立行情。黄金主要定价新一轮关税谈判的潜在结果，继美日完成关税谈判后，特朗普发言称，将对大部分国家征收15%-50%的简单关税，市场倾向于美国对欧洲、韩国的税率同样可能定于15%的底线位置，这一预期反映在黄金的定价之中。美元继续定价美联储即将丧失货币独立性，23日晚间美元与黄金罕见走出同步下跌行情。美债收益率则横盘震荡，仍在等待更加明确的货币政策方向。
资金意外收敛，成为压倒债市多头的最后一根稻草。今日央行逆回购投放3310 亿元，高于过去三日的1707、2148、1505 亿元，不过由于到期规模高达4505 亿元，仍然净回笼1195 亿元。非银隔夜利率开于1.58-1.65%高位，随后持续提价，10 点前后达到1.75-1.80%高位；午后资金压力边际减弱，尾盘非银隔夜利率重新回到1.45-1.50%的合理范围。全天加权，R001、R007 分别为1.69%、1.60%，较前一日上行26bp、10bp。
资金面的超预期收紧，开始向银行负债端传导。根据各机构招标结果，7 月25 日存单一级发行利率普遍提价，1 个月、6 个月、1 年期存单较前一日的加价幅度分别为2-3bp、2-4bp、4-6bp，目前达到1.55%、1.64%、1.66%附近水平。24 日尾盘央行如期公告7 月MLF 操作结果，续作4000 亿元，净投放1000 亿元，7 月中长期资金累计净投放3000 亿元（买断式逆回购净投放2000 亿元），反映央行依旧维持呵护态度，不过力度较为温和。
除了资金之外，债市日内还经历了三重利空。一是“反内卷”行情卷出新高度，各行各业争相落地相关会议或涨价政策，资本市场随之积极定价每一则增量信息，这也导致部分热门商品价格在资金推动下，开始朝着无序上涨方向发展。二是超长国债发行遇冷，25 特国05 续发加权利率为1.9724%，高于同期二级市场收益率1.9650%，一级续发结果偏差。
三是债基普遍遭遇大额赎回，据第三方债基申赎数据，7 月21 日以来，公募债基净申购指数持续为负，24日负值扩张至29.2，遭遇“924”之后的最大单日赎回。其中最近两日主要减持机构为银行理财及其通道（券商、信托、期货等），从逻辑上看，理财系赎回债基的背景或多为防御性操作，而非其自身负债的大规模流失（截至7 月24 日，理财存续规模31.32 万亿元，较前一周五下降340 亿元）。
对于债市而言，短期维度，资金是直接问题，也是关键解药。25 日即将进入跨月资金准备期，倘若央行呵护力度较大，隔夜利率得以重返1.40-1.45%水平，债市或快速修复，由短及长；如果资金利率维持中性偏高水平，行情的恢复更多依靠市场风险偏好的回落，可能还需等待，同时长端会率先恢复。我们倾向于，债市的恢复只是时间问题，当前还没有到方向逆转的阶段，调整出来的仍是机会。
权益行情继续走强。万得全A 上涨1.08%，全天成交额1.87 万亿元，较昨日（7 月23 日）缩量243 亿元。
成交额仍处于1.9 万亿元附近，并未显著缩量，而行情大幅走强，意味着市场做多意愿仍强。从资金行为来看，本周一（7 月21 日）以来，股票型ETF 和融资余额均实现净流入。其中，股票型ETF21-23 日累计净流入45.12亿元，与此前“上涨即流出”的状态明显不同；融资余额则在同期大幅增加331.01 亿元，已达到19223 亿元，距离3 月20 日高点仅相差180 亿元。这些现象体现出资金的参与热情显著提升，且暂未表露撤退之意。
雅江水电站概念热度继续下降，核心品种分歧加剧。Wind 雅江水电站指数上涨0.99%，跑输万得全A，其中仅18 只成分股上涨，上涨比例43%。而基建行情却有所反弹，SW 建筑材料和建筑装饰指数分别上涨1.61%和1.50%，部分因雅江水电站概念“缩圈”而大幅调整的品种明显反弹。结合雅江水电站概念热度降温的情况来看，基建行情与雅江水电站的相关性已有所下降，市场情绪、反内卷逻辑等可能均有影响。
分题材来看，事件热点和低位补涨并行。事件方面，海南自贸港概念显著上涨，Wind 海南自贸港指数、免税店指数分别上涨9.16%和3.66%。原因来看，今年12 月18 日，海南自贸港全岛封关将正式启动，引起市场关注。同时，稀土概念走强，Wind 稀土指数上涨6.94%，或与中美“蜜月期”稀土出口放宽的逻辑相关。此外，低位补涨行情仍在延续，Wind 半导体指数上涨1.36%，房地产指数上涨1.95%，海运指数上涨1.71%。
科技行情继续走强，科创100 和科创50 分别上涨1.86%和1.17%，在宽基指数中表现靠前。我们在《鼎沸时，看科技》中指出，当雅江水电站概念行情发生波动后，部分交易型资金也可能随之转移，而科技板块作为长期政策主线之一，叠加产业叙事持续强化，有望成为部分配置需求的“落脚之处”。今日科技品种继续走强，与我们的预期相符。
港股方面，恒生指数上涨0.51%，恒生科技下跌0.05%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至123.71，继续下破2021 年以来低点， AH 股溢价中枢出现下移趋势。南向资金净流入37.19 亿元（港元，下同），其中腾讯控股净流入5.39 亿元，而小米集团、阿里巴巴分别净流出4.66 亿元和1.95 亿元，体现出资金对不同互联网品种的态度不一致。华虹半导体净流入2.41 亿元，自主可控逻辑仍具吸引力。值得注意的是，恒生港股通中国内地银行下跌0.20%，而SW 银行指数则大幅下跌1.42%，指向港股银行品种或更具韧性。
整体来看，资金参与情绪仍然积极，暂未明显降温。雅江水电站概念热度下降，从中流出的资金一部分流入热点事件相关的板块（例如海南自贸港），另一部分则博弈低位补涨行情。往后看，在指数高位的情况下，低位补涨或仍将是资金的博弈方向，例如科技板块的半导体、深海科技，以及与新消费相关的休闲食品、饮料乳品、化妆品等。同时，市场即将迎来宏观事件密集期，包括政治局会议、中美经贸谈判等，关注政策和中美关税变动对行情的影响。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-24
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