纺织服饰行业关税影响专题二：美国“对等关税”影响测算推演，关注板块布局良机

　　核心观点

　　特朗普对等关税政策梳理： 4月3日， 特朗普宣布全面征收关税， 4月5日起对所有国家征收10%的基准关税， 4月9日起对美国贸易逆差大的国家征收更高的差异化的“对等关税” ， 其中对中国实施34%（中国原有关税为20%， 因此累计关税达54%） ， 对越南、 印尼、 印度分别实施46%/32%/26%， 对韩国、 日本分别实施25%/24%， 对欧盟实施20%。 在正式生效之前， 仍存在谈判窗口期， 越南紧急谈判： 总理范明政召开内阁会议， 提议将美国商品关税降至0%， 并寻求3个月缓冲期。

　　对等关税政策贸易影响假设推演： 1） 代工纺企海外产能占比集中在东南亚地区， 均被高额“对等关税覆盖” ： 制鞋企业丰泰、 裕元产能在东南亚为主， 在中国产能占比10%左右， 华利产能都在越南印尼； 制衣企业晶苑国际在东南亚为主， 中国产能占比不到20%， 箱包服装代工企业开润在印尼产能占比高达70%， 有上游面料一体化产能的申洲、 鲁泰， 中国产能仍有40%左右比例、 其余产能基本均在东南亚。 而中上游纱线、 面料生产企业产能仍以国内为主， 也同时拥有东南亚产能布局并逐步扩建。 2） 假设影响推演， 加征关税如全面实施将由美国消费者承担绝大部分： 目前制造商与品牌的报价按离岸价计算， 关税成本由品牌承担， 历史多轮贸易摩擦中供应商也未曾分担过关税成本，核心原因在于鞋服类产品加价倍数高， 供应链利润占比低， 本身承担能力有限， 而优质供应商提供的高质量的品控和可靠的交期对品牌提升商品流通环节的效率有更大意义。 极端假设在本轮“对等关税” 影响下， 品牌会向供应商转嫁成本， 基于供应链最多能承受至接近行业盈亏平衡线的成本假设， 加征45%的关税将由供应商承担5%， 剩余40%的关税由品牌将这部分金额向下游传导， 最终造成终端涨价10%左右，由消费者承担。 考虑到工资成本差距远高于加征关税的部分， 并且美国也不具备产业链配套条件， 纺织鞋服等低值劳动密集型产业链回美的可能性较低。

　　“错杀” 机会选股逻辑： 1） 自上而下筛选， 美国收入贡献低、 净利率高的公司， 业绩受加税影响的敏感度越低； 自下而上筛选， 产能供不应求的公司议价能力更强。 目前美国收入占比在20%以下的公司包括申洲国际、 健盛集团、 开润股份、 鲁泰等， 主要为在中国有产能、内销市场份额较高的供应商， 而产能集中在东南亚的鞋服代工企业美国收入占比基本均在四成以上； 净利率高的公司若面临行业分担关税降价至接近盈亏平衡线的情况， 仍能保持较好的利润规模， 净利率高的公司包括申洲国际、 儒鸿、 华利集团、 健盛集团等； 过去几年的复合增速看华利集团的增速领先、 量价齐升， 体现了产能供不应求、 在优质客户中份额快速上升的趋势， 预计也有较好的议价能力。 2） 行情回顾， “对等关税” 宣布后欧美国际品牌和代工厂均大幅下跌， 不少公司跌幅累计超20%： 特朗普4月3日宣布关税政策后， 全球股市应声下跌（台股4/3休市） ， 欧美国际运动品牌以及鞋服代工厂商由于在东南亚拥有大量产能， 均有较大跌幅， 上游纱线面料制造厂商股价跌幅相对较小。 4/4日A股、 港股、 台股休市， 欧美国际运动品牌股价有小幅修复。 4/7日A股、 港股、 台股开盘后再度大幅下跌， 市场情绪悲观， 其中不免出现错杀机会。

　　风险提示： 宏观经济表现不及预期； 产能扩张不及预期； 下游客户库存恶化； 关税政策不确定性； 国际政治经济风险； 系统性风险。

　　投资建议： “对等关税” 对优质纺织制造企业影响有限， 关注底部布局良机。 服装鞋履为非标低值的商品， 生产端属于劳动密集型行业， 同时也由于商品非标， 流通环节占据大部分成本费用， 普遍有5倍加价倍数。 面对加征关税， 供应链承担能力极其有限， 回流美国可能性较低， 预计主要由消费者承担绝大部分成本。 政策目前仍处于变化中， 后续不排除对本类商品和相关产地采取关税减免的举措； 如果高额关税最终实施，对优质代工制造企业的影响幅度也较低， 而事件以来的跌幅已经超过20%， 具有底部布局的价值。 个股方面， 重点推荐： 1） 申洲国际： 对美敞口低、 净利率业内领先。 根据我们的测算， 公司对美收入占比约16.1%、 净利率约为20.5%， 极端情况下假设分担5%的关税， 对净利润影响只有4%， 而后续将因为行业大规模洗牌也存在份额扩张的潜在收益。 2） 华利集团： 净利率业内领先、 产能供不应求。 公司在疫情后几年实现明显的份额提升趋势， 今年新客户阿迪达斯和新百伦订单放量， 产能紧缺， 具有较强的协调客户与订单的能力， 若假设分担5%的关税， 可能利润下降13%， 但由于议价能力强， 降价的幅度可能更小。 3） 另外也建议关注板块其他优质纺织制造企业， 在4月3日以来跌幅达到15%~25%， 但对美敞口有限、 竞争实力强、 有望进一步受益份额提升趋势的伟星股份、 台华新材、 开润股份、 新澳股份、 健盛集团等。

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国信证券 丁诗洁,刘佳琪