宏观经济研究：2025年二季度大类资产配置报告

　　核心观点：

    　　从全球经济周期来看，美国正处于以AI 人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济仍在较快增长。从短周期看，美国制造业景气度扩张趋势或受阻，特朗普关税政策影响消费预期，就业市场略微走弱；三月份美联储暂停降息，美国货币政策处于观望状态，同时中东地区紧张局势加剧，预期不确定性较强，全球资金观望情绪继续上升。

    　　今年开年以来，特朗普政府已对华增加20%的关税，并取消800 美元以下商品的“小额豁免”政策，打击跨境电商。这些政策打击了中国以出口为主的低端制造业，比如服装、跨境电商等等。除此之外，特朗普政府还对其盟友比如加拿大、日本等国出台关税政策，引发国际贸易收缩担忧，美国经济也可能因此而陷入衰退。

    　　特朗普关税政策反复，同时在利率决议后的新闻发布会中能看出鲍威尔认为特朗普政策使美国经济不确定性增加，美国经济衰退的可能性上升，3 月10年美债月平均收益率和标普500 指数分别较2 月降低18BP 和5.9％。但我们认为当前市场表现为短期现象，若关税继续加码、通胀加剧，我们才考虑美国经济或将进入严重滞涨阶段。

    　　从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025 年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，3 月汽车和地产销售仍保持不错增速，但实体经济仍然承压。为刺激消费较快增长，3 月份金融主管部门鼓励银行发放消费信贷，以扭转个人贷款持续收缩的势头，但这一新政效果如何还需继续观察。

    　　全球大类资产配置回顾与展望：

    　　3 月全球大类资产配置中，大部分品种均实现盈利。与2 月份一样，全球大宗商品和海外权益市场配置板块表现较为突出，这已经连续三个月。对于大宗商品市场，做多铜油比继续实现不错收益；另外就是黄金价格大幅上涨，贡献了不少收益。对于权益市场，日本股市的做空和意大利股市的做多，实现了双丰收。在债市上，中国国债出现了深调，造成部分亏损；但海外债市尤其是日本国债利率的上升，再叠加人民币的贬值，让整体债市扭亏为盈。

    　　二季度，我们将继续维持中国债市和国际黄金长期看多的基本判断，其他品种周期性或阶段性因素为主。根据上文分析，特朗普新政造成的扰动可能进入更大级别的震荡，这将在权益市场和汇率市场上产生波动。国内经济在新的消费政策效果兑现之后，货币政策或再次加码。

    　　4 月份的配置策略里，我们将不再维持铜油对冲的组合，阶段性的看空商品，　　形成大宗与黄金对冲的组合。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期