策略观点：短期承压

　　宏观：中国经济改善，房地产与耐用消费复苏，但特朗普“对等关税”将冲击全球供应链与总需求，商品出口、制造业投资与市场信心可能承压，中国可能择机降准降息，但短期很难完全对冲，股市和人民币短期可能承压。6月中美可能初步达成协定后，中国或加大财政刺激提振消费，市场可能迎来转机。美国经济放缓，硬数据依然稳健，软数据指向滞涨风险，“对等关税”将带来近期滞涨和远期衰退风险，引发美国市场动荡，在美股跌幅趋近20%衰退风险临界线后，特朗普团队可能更有意愿与贸易伙伴磋商调整关税计划，并放缓财政支出削减和加快减税政策出台，以修复市场信心。近期滞涨风险令美联储陷入两难困境，但金融市场动荡、远期衰退风险和鲍威尔的讲政治特点将推动美联储6 月或7 月降息，9 月或12 月再降息1 次。

    　　科技：谨慎乐观，受特朗普关税政策超预期及地缘政治不确定性影响引发科技板块大幅回调，全球产业链将面临不确定性和重塑，预计短期内板块将维持波动状态。从产业链影响来看，我们的观点如下：1）零部件：新关税直接影响有限，但下游客户压价及美国需求可能减弱带来间接冲击。2）OEM组装：面向美国的服务器多在美国和墨西哥本地组装，影响相对较小；PC/手机/ IoT 产品仍主要在中国、越南和印度组装，受影响较大。3）品牌端：

    　　苹果受冲击最大，美国营收占比超40%，iPhone 主要产地仍为中国和印度；三星因生产重心在越南也受到一定影响；小米受影响最小，因其手机与汽车产品未直接进入美国市场。展望二季度，我们预计主要国家与科技企业对美策略博弈及谈判结果，将深刻影响供应链布局与行业竞争格局，建议在市场调整后，关注成长确定性较高的细分赛道：1）AI 手机/终端升级（小米/瑞声/舜宇），2）AI 眼镜放量(瑞声/舜宇/丘钛)，AI 服务器升级（比电/鸿腾精密）以及智驾渗透加速(比电/舜宇/京东方精电/英恒)。建议关注优质企业如小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、舜宇光学(2382 HK，买入)和比亚迪电子（285 HK，买入）。

    　　半导体：近期美国宣布的“对等关税”暂未包括半导体（但包括半导体设备），不过我们认为后续可能面临单独的关税政策。在地缘政治和关税等不确定因素影响下，我们认为国产替代的趋势有望加速，而涉及人工智能方面的自主可控将是重中之重。同时，在全球经济、政策不确定性增加的背景下，我们预期在未来的一两周内（如新关税将于4 月9 日生效），全球股市将面临巨大波动。投资者可能会寻求安全港，而高股息防御策略将受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。待关税具体影响以及相应豁免确定后，投资者可能重新买入部分超跌股票。推荐标的：韦尔股份（603501 CH）、北方华创（002371 CH）、中兴通讯（000063 CH/763 HK）、贝克微（2149HK）。

    　　互联网：回顾3 月，跑赢行业的标的多集中于：1）业绩后因指引较为保守被市场错杀的标的；2）在AI 驱动估值重估中相对滞后被市场发现且估值较为便宜的标的；3）估值相较盈利增长仍较为具备吸引力的公司。互联网板块兼具科技和消费属性，我们3 月月度策略观点中“短期市场对于科技属性的估值重估或已较为充分的计入，未来进一步的股价增长空间或来自基本面进一步强化支撑”得到验证（链接）。展望来看，推动板块股价增长的关键驱动因素或仍来自：1）科技属性方面，推理需求带动下云业务相关的营收增长超预期及AI 相关的应用变现出现实质性的进展；2）消费属性方面，消费增长前景出现进一步改善。展望4 月，在美国与全球关税冲突持续演绎的背景下，对贸易冲突相对免疫、更受益于内需驱动、且需求具备韧性的行业及公司或有望成为避风港。此外，提供稳定可预期的股东回报、且中长期有能力持续提升股东回报水平的公司或有望重新获得市场更多的关注。短期关注具备防御性、估值已处于相对低位、且政策托底预期下有望受益的公司（报告链接）。细分板块和公司中，建议关注： 1）相对具备防御属性的游戏和音乐板块，建议关注游戏收入增长在 1Q25 起重新加速的网易（NTESUS）以及利润表现有望超预期的腾讯音乐（TME US）；2）受益于具备韧　　性的国内和出境游需求、且 2Q 有相对高频行业数据可供验证的携程（TCOM US）、同程旅行（780 HK）；3）国内收入占比较高，且有望受益于增量内需政策拉动的京东（JD US）、美团（3690 HK）、快手（1024HK）。此外，仍建议关注估值重回具备吸引力区间，但具备较强技术实力及丰富应用场景，有望持续受益于 AI 浪潮、且具备行业较为领先股东回报水平的腾讯（700 HK）和阿里巴巴（BABA US）。

    　　软件及IT 服务：调用成本更低且更好用的开源大模型的出现助推投资人对中国市场风险偏好提升，软件公司因高beta 属性股价涨幅跑赢行业。而基本面层面，宏观逆风影响企业数字化开支仍拖累软件公司营收增长表现及减亏进程。我们认为市场情绪转暖推动的估值重估或已基本到位，下一阶段的关注重点在于：1）AI 相关的变现出现实质性进展为基本面提供支撑；2）企业数字化开支回暖推动营收增速重新加速。我们推荐云化领先且中长期有望通过AI 获得增量变现的金蝶（268 HK）。海外软件方面，政府缩减开支影响部分软件公司营收展望，而市场避险预期升温情况下板块整体股价表现呈现阶段性回撤，在板块整体估值仍不便宜的情况下，我们推荐估值处于板块相对低位，但有望持续受益于AI 业务带来增量变现的Salesforce（CRMUS）。

    　　医药：受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及创新药出海预期，医药有望在2025 年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。仿制药集采政策迎来优化，制药企业盈利可持续性将增强。推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONCUS）、三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明康德（2359HK, 603259 CH）、科伦博泰（6990 HK）。

    　　食品饮料、美妆护肤：在贸易战背景下，若美国升级关税措施落地，必选消费领域存在两类显著的结构性投资机会：1）具备 “国产替代” 效应的子板块：乳品、软饮、休闲零食及美妆护肤等行业，国货品牌有望承接更多市场份额；2）受益于政策加码的大众消费板块：啤酒、水饮、乳业中的龙头企业，或将迎来估值修复。两会明确内需是经济增长的关键驱动力，《提振消费专项行动方案》也为消费市场注入强心针。在关税措施对经济影响不确定加深以及内需扩张政策持续出台的刺激下，具备 “国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的大众消费领域有望率先反弹。食品饮料板块中，我们维持对农夫山泉（9633 HK）及华润饮料（2460 HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对珀莱雅（603605 CH）的“买入”评级。

    　　可选消费：未来三个月，维持同步大市。3 月的消费数据来看，各子行业普遍都有所转弱，比1 比2 月的数据更差，主要原因是:1)天气不好，2)吸虹效应令旺季后的消费力更差，3)抖音渠道增长开始放缓等。分行业来说，体育用品、服装和家电行业符合预期，而餐饮和旅游-酒店行业则低于预期。但整体来说，25 年1 季度的表现仍较24 年1 季度好，我们仍然有所期望，因为:1)国家政策支持，2)行业竞争转趋理性，3)低基数逐渐开始出现等的原因让一部分消费子行业出现结构性反弹，但当然，中美贸易战亦会令个别子行业承受冲击，比如出口和制造业。

    　　我们目前对4 月和2 季度的展望仍然略为正面，主要由于对五一假期的期待。而最近因为贸易战的影响股价大幅下跌，我们认为这仍然是加仓布局龙头公司的好时机。

    　　我们推荐瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)、百胜中国(9987 HK/ YUMC US，买入)、达势股份(1405 HK，买入)、安踏(2020 HK，买入)、亚朵酒店(ATATUS，买入)、JS 环球(1691 HK，买入)等。

    　　汽车：3月年报业绩收官，大部分领先的车企报出了较高质量的24年业绩，多家造车新势力目标于今年实现季度/全年盈利。4 月底至5 月将迎来1Q25业绩，投资者可提前布局盈利韧性较强的车企。3 月行业整体销量和新能源车销量均超预期，终端景气度持续修复。1Q25 小鹏、零跑、吉利、比亚迪销量超预期，预计将支撑其季度业绩表现。4 月上海车展期间，预计将有大量新车型亮相、发布或开启交付，新车型的市场反馈将成为股价的重要催化剂。有望于本次车展亮相重要车型包括：理想i8、小鹏G7、极氪9X、小米YU7、乐道L90 等；另有多款全新车型或于4 月上市或开启交付，包括极氪　　007 GT 猎装车、领克900、零跑B10、比亚迪汉L/唐L、萤火虫、深蓝S09、问界M8 等。推荐关注吉利汽车（175 HK，买入），吉利今年的销量和盈利表现有望继续超预期，搭载千里浩瀚智驾系统的新车有望于年中陆续推出；以及小鹏汽车（XPEV US/9868 HK，买入），新车、智驾、机器人、飞行汽车多轮驱动公司的价值重估。

    　　房地产和物管：乐观。重点开发商3 月合同销售额同比-19%，1 季度累计同比-12%，略低于预期，主要由于高能级城市表现分化，重点开发商土储多集中在表现更弱的高能级城市。从网签数据观察，截至4 月7 日，30 城新房年内年初至今成交面积同比增1%，其中一二线同比-1%，三线同比+8%；16 城二手房年内成交面积同比+36%，增长势能延续。新房认购指数自3 月末高点后有所下滑，清明假期系主要影响因素，后续表现有待观察。

    　　我们对2 季度板块表现相对乐观，主要基于：1）近日央媒再次表示多个一线城市正在研究储备推动房地产市场进一步止跌回稳相关政策举措，再次展示政策托底决心，我们判断监管层已对 4 - 5 月可能出现的销售下滑有所准备。这意味着，若销售降幅超出预期，出台积极政策的可能性将显著增加；2）通过对比可以看出一线城市还有较多微调空间，如在多子女家庭、单身人士方面，或公积金贷款利率及额度方面等，可释放一定购买力；这也意味着监管仍有稳住情绪的抓手。除以上因素外，居民消费情绪较去年同期更好、市场对融资端负面事件如国央企暴雷等担忧显著减弱等也对销售有积极影响。同时我们通过情景分析发现2 季度板块受到积极影响的可能性较高，故重申建议增配地产优质标的的观点。选股方面：我们建议1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地（1109 HK）、龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产；2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场的长期受益者，建议关注如华润万象生活 (1209HK)、绿城服务 (2869 HK)、保利物业 (6049 HK)、滨江服务(3316 HK)、万物云(2602 HK)等; 3) 开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。 4) 短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌、配股风险等 。

    　　保险：25 年新业务价值增长回归常态；财险COR 在高基数下同比改善。上市险企2024 年净利润同比大幅增长，受益于投资服务业绩大涨的驱动，保险服务业绩稳健增长，但保险服务收入增速略有分化。寿险新业务价值显著提升，得益于各渠道新业务价值率提升的带动，新单保费同比小幅下行；个险渠道方面，头部险企代理人规模普遍企稳，人均产能大幅回升；银保受益于报行合一下费率管控，价值率上行幅度显著，驱动银保新业务价值占比进一步提升。1Q25 在寿险持续向分红险转型的行业趋势下，我们预计新单保费增长可能仍有一定压力，但个险和银保渠道价值率增长的贡献有望延续，维持1Q25 上市险企NBV 同比中双位数增速的预期 (10-15%)，向浮动型收益产品转型趋势有望驱动行业负债成本进一步下行，利差损预期改善利好板块估值上行。1-2 月人身险行业累计保费同比-2.2%，其中1、2 月人身险行业保费同比-4.5%、+4.0%，得益于2 月健康险(+8.1%)和意外险(+11.7%)保费收入快速增长的驱动；从产品层面看，伴随国内医商保支付体系改革的进一步深化，未来健康险保费增长有望对人身险险保费收入增长形成有力支撑。板块短期股价催化包括1) 十年期国债利率止跌回升的潜在趋势； 2) 央行降准、降息预期释放流动性利好；3) 南下资金对港股保险股的配置需求等。维持行业“优于大市”评级，推荐买入中国财险(2328 HK, 买入，目标价: 14.0 港元)、中国平安(2318 HK,买入，目标价：65.1 港元)、友邦保险(1299 HK, 买入，目标价：94.0 港元)。

    　　财险方面，2024 年巨灾频发导致赔付率上行拖累COR。车险方面，全年保费增速为5.4%，得益于全年汽车保有量稳健增长，伴随“以旧换新”政策补贴效应的进一步释放，国内2 月单月乘用车销量同比回升(+36.2%)，其中国内乘用车销量同比增长41.9%，乘用车出口销量同比增长17.6%；2 月乘用车零售销量同比增长25.8%，较上月 (-12.1%) 增速大幅上行。新能源车渗透率提升进一步驱动车险保费增长，2 月国内新能源乘用车渗透率为46.4%，较上月回升4.3 个百分点，当月新能源乘用车销量同比增长87%至　　84.3 万辆。非车险方面，2024 年受制于政策性业务承保招标节奏放缓，以及大灾加剧赔付率上行的影响，保费增速和承保盈利均出现较大季节性波动。展望2025 年，车险好投保平台的推出将进一步满足新能源风险车辆的承保需求，带动车险保费持续上行，并有助于车险业态创新，贡献差异化竞争优势。未来，财险持续看好个人非车业务（如非车意健险）的承保利润和保费增长前景，和农险有望在24 年低基数的基础上实现企稳回升的上行空间。我们预计2025 年车险保费有望随新能源车渗透率的改善而进一步上行，维持全年保费增速为6%左右。

    　　资本品：传统旺季加上两会的交易机会; 关注发电专用发动机增长潜力。工程机械方面, 挖掘机仍然是各类工程机械中确定性最高的, 驱动因素包括国内更新需求进入上升周期以及海外需求相对稳定。重卡方面, 由于国四重卡保有量规模更大（估计其占重卡总保有量的~30%），我们认为新公布政策包括国四和天然气重卡的以旧换新补贴将成为刺激需求的主要驱动因素。我们的首选股为三一重工（600031 CH, 买入），主要由于公司在挖掘机收入占比较高（分部利润约占50%）, 将直接受惠于挖掘机的上升周期。 同时,公司正加快执行其回购计划。我们也看好潍柴动力(2338 HK/000338 CH, 买入)和中联重科（1157 HK/000157 CH，买入）。