国内观察：2025年3月通胀数据：核心CPI转正 PPI仍存结构性矛盾

　　投资要点

    　　事件：2025年4月10日，统计局发布3月通胀数据。3月，CPI当月同比-0.1%，前值-0.7%；环比-0.4%，前值-0.2%。PPI当月同比-2.5%，前值-2.2%；环比-0.4%，前值-0.4%。

    　　核心观点：3月CPI同比虽然仍为负，但CPI环比强于季节性，核心CPI也同比回正，扣除能源的工业消费品价格表现回升，体现出“两新”政策的效果，不过春节后服务消费走弱是主要拖累。PPI受到了油价等输入性价格因素的影响，虽然装备制造以及高新技术产业有支撑，但传统行业价格仍然承压。当前关税政策对国内通胀的影响相对有限，但由于政策本身变化的节奏较快，且存在较大不确定性，内需政策加码，呵护价格稳步回升，稳定企业盈利的必要性上升，关注4月政治局会议的边际变化。

    　　CPI环比略强于季节性。3月CPI环比-0.4%，略高于近5年同期均值-0.6%，推动CPI同比降幅的收窄。食品环比-1.4%，略高于近5年同期均值-2.6%；非食品环比-0.2%，低于近5年同期均值-0.1%。

    　　关税对食品价格的影响可能主要在大豆等相关产品。食品主要分项中，拖累主要来自于鲜果、鸡蛋，而鲜菜、猪肉表现略超季节性。从加征关税对食品价格的影响来看，鲜菜鲜果相对有限，对畜肉的影响主要体现在饲料成本的上升，不过考虑第一轮贸易战以后大豆进口地的结构性变化，总体影响程度仍有待进一步观察。

    　　“以旧换新”政策支撑相关消费品价格。实物消费相关行业表现相对较好，或是受益于“以旧换新”效果显现，消费品价格环比-0.4%，高于近5年同期均值-0.74%，扣除能源的工业消费品价格环比0.5%，较上月扩大0.3个百分点。假期后，出行以及服务消费相关价格季节性回落，服务价格环比-0.4%，低于近5年同期均值-0.32%。分项来看，生活用品及服务、衣着强于季节性，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健略弱于季节性，居住、其他用品和服务持平于季节性。

    　　基数回落叠加环比的超季节性表现，推动核心CPI同比回正。一方面同比基数由1.2%回落至0.6%；另一方面，3月核心CPI环比0.6%，明显高于近5年同期均值0.0%。两者共同推动3月核心CPI同比由前值的-0.1%升至0.5%，高于去年下半年均值0.3%，进一步验证2月走弱主要受春节错位影响。

    　　PPI仍处低位，仍存结构性矛盾。3月PPI环比-0.4%，弱于近5年同期均值0.32%。3月PMI中原材料购进价格指数以及出厂价格指数也均低于荣枯线。3月PPI走弱的主要原因：1.上游能源价格普遍表现偏弱，原油价格下行受国际输入因素影响，煤炭需求季节性回落。2.

    　　虽然高技术产业、装备制造业等行业有拉动，但传统产业受内需影响价格仍相对偏弱，PPI仍然存在结构性的矛盾。

    　　关税政策对PPI的影响。从中国自美国进口的产品结构来看，除了农产品之外，能源产品、电气、机械、光学医疗等相关产品的进口比重较高，后续可能影响PPI中相关行业价格。

    　　但中国自美国进口占整体进口的比重仅为6%左右，故影响相对可控。目前来看，本轮关税政策最大的担忧，仍然可能集中在全球贸易规模的萎缩而导致需求下滑，出口美国较多的产品影响可能较大。当前环境下，内需政策重要性凸显。

    　　风险提示：国内政策落地不及预期；美国对中国关税政策继续超预期的风险；金融市场波动引发危机的风险。