深度*宏观*3月通胀点评：内外部因素交织 共同影响3月物价

　　3 月CPI 同比增速符合万得一致预期，PPI 同比增速低于万得一致预期，国际油价下降对CPI 和PPI 都构成拖累；CPI 方面，食品价格偏弱仍是一个重要影响因素，但季节性的出行服务价格回落是另一个重要影响；整体来看，内需疲弱仍在拖累物价表现，但展望全年，内需、国内稳增长政策以及特朗普的关税政策，都将是年内物价走势的重要影响因素。

    　　3 月CPI 环比下降0.4%，同比下降0.1%，核心CPI 同比增长0.5%，服务价格同比增长0.3%，消费品价格同比下降0.4%。

    　　从分项看，3 月同比增速较高的是其他用品和服务（6.2%）、衣着（1.3%）、教育文化娱乐（0.8%）、生活用品及服务（0.6%），同比负增长的是交通通信和食品烟酒，同比增速较2 月上升较多的有生活用品及服务、教育文化娱乐和食品烟酒，较2 月下降的是其他用品和服务、医疗保健和交通通信。

    　　内外部因素交织，共同影响3 月物价。3 月CPI 同比下降0.1%，但增速较2 月大幅上行0.6 个百分点，环比下降0.4%，但较去年同期降幅收窄0.6 个百分点。从两方面来看，拖累CPI 增速的主要因素是食品价格、出行类价格和国际油价，分别影响CPI 环比下降约0.24 个百分点、0.13 个百分点和0.12 个百分点，提振CPI 增速的主要是扣除能源的工业消费品。

    　　从3 月分项来看，在“以旧换新”等政策影响下，家用器具、金饰品和服装等消费品价格有走强的趋势。我们认为年内我国CPI 同比增速整体或仍维持低斜率上行趋势，但在二三季度上行压力较大，此外还有三方面的影响：一是内需整体依然疲弱，二是特朗普关税政策落地对我国经济影响的不确定性，三是中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，国内价格改革的进度可能对物价产生一定影响。

    　　3 月PPI 环比下降0.4%，同比下降2.5%，PPIRM 同比下降2.4%。

    　　PPI 环比下降主要有三个原因：一是国际原油价格下行带动国内石油相关行业价格环比下降，包括石油和天然气开采业、精炼石油产品制造业、有机化学原料制造业等，二是煤炭等能源需求季节性下行，北方冬季供暖陆续结束，采暖用煤需求下降，电煤库存处于高位，加之新能源发电具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价格、电力热力生产和供应业合计影响PPI 环比下降约0.10 个百分点，三是部分原材料行业价格下行，节后房地产、基建项目开工较为平稳，钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业合计影响PPI 环比下降约0.05 个百分点。

    　　预计PPI 同比增速明显上行的时点或在三季度。3 月PPI 同比增速下行，其中既有内需偏弱的影响，也有国际大宗商品价格波动对国内造成的影响，我们认为上述因素在年内仍将影响PPI 同比增速的表现，但除此之外，需要关注的重要影响因素还有两个，一是国内政策出台和政策落地效果的影响，较明显的一个方面就是基建和房地产投资对相关原材料价格的影响，以及4 月政治局会议是否会加码稳增长的宏观政策组合拳，二是特朗普关税政策对包括我国在内的全球经济造成的不确定性影响。

    　　我们认为从历史规律上看，年内PPI 同比增速仍有上行趋势，但上行的时点可能在三季度。

    　　风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。