兼评CPI和PPI延续为负：关税如何影响物价？

　　事件：3 月CPI 同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；核心CPI 同比0.5%，前值-0.1%；PPI 同比-2.5%，预期-2.2%，前值-2.2%。

    　　核心观点：3 月CPI、PPI 延续负增，核心CPI 仍然偏弱，其中：CPI 同比降幅收窄，低基数是主要支撑，环比仍弱，食品、出行、油价是拖累；PPI同比降幅再度扩大，潜在出口转弱、油价、国内大宗价格等是拖累。此外，特朗普“对等关税”落地，对国内物价有4 条传导路径，综合看，预计对国内CPI 影响有限，但很可能会加剧PPI 的下行压力（出口下降1 个百分点，拖累PPI 约0.2 个百分点）。往后看，考虑潜在的出口下行等约束，叠加需求偏弱等约束仍在，预计2025 年物价可能延续低位，继续提示：低物价叠加关税扰动，降准降息的必要性和迫切性加大，最快4 月有望看到。

    　　1、整体看，3 月物价的核心特征在于：CPI、PPI 延续负增，核心CPI 仍然偏弱，需求不足仍是核心约束。具体看：

    　　CPI 方面：3 月CPI 同比-0.1%，显著高于前值-0.7%、持平Wind 一致预期-0.1%，低基数是主要支撑；环比延续2 月负增、录得-0.4%，强于季节规律（近5 年同期均值为-0.6%）。具体看，3 月CPI 环比延续偏弱，主要拖累有三：一是天气转暖、食品供应充足，CPI 食品分项环比-1.4%，拖累CPI 环比约0.24 个百分点；二是春节后出行人数减少，机票、旅游价格分别-11.5%、-5.9%，拖累CPI 环比0.13 个百分点；三是油价下跌，3 月国际油价环比跌3.5%，拖累CPI 环比0.12 个百分点，上述3 项合计拖累CPI环比约0.49 个百分点。此外，由于基数回落，核心CPI、CPI 服务分项同比分别录得0.5%、0.3%，相比前值分别回升0.6、0.7 个百分点；环比分别为0.0%、-0.4%，指向消费需求可能仍然偏弱。

    　　PPI 方面：3 月PPI 同比-2.5%，弱于前值和Wind 一致预期-2.2%；环比连续4 月负增、录得-0.4%，创2003 年以来同期次低，显著弱于季节规律（近5 年同期环比均值为0.32%）。归因看，3 月PPI 再度走弱，主要拖累有三：1）出口可能有所走弱，3 月特朗普关税已经落地20%，加上前期“抢出口”的透支效应，预计3 月出口可能有所走弱，进而对PPI 存在拖累；2）原油等全球定价的大宗价格回落，带动PPI 油气开采行业环比-4.4%，也是3 月PPI 的重要拖累；3）国内定价的大宗价格延续偏弱，仍是PPI 的重要拖累，包括：煤炭、钢铁、非金属矿物制品等。

    　　2、特朗普“对等关税”落地，对国内物价有4 条传导路径，预计对CPI影响较为有限，但大概率会加剧PPI 的下行压力。逻辑上说，关税落地对于国内物价的影响主要有三条传导路径：1）美国对华加征关税后，中国部分本来用于出口的商品将转为内销，可能一定程度上导致国内相关产品供需失衡，从而导致价格下跌；2）参照前期报告《不只是避险—美国对等关税6 大影响》中的测算，加征关税可能影响中国GDP 增长1 个百分点以上，进而影响总需求，也会一定加剧价格下跌的压力；3）本轮特朗普不仅对中国加征关税，也对全球各国加征关税，大概率导致全球贸易萎缩，简单匡算可能拖累2025 年全球GDP 1.2-1.3 个百分点，可能导致全球定价的大宗商品价格下跌，进而影响国内物价；4）中国对美反制之后，部分自美进口的商品可能面临涨价。而从体量上看，2024 年中国对美出口约占我国整体出口的14.7%，而自美进口约占我国总进口的6.3%。因此，上述路径1 的影响可能大于路径3，路径2 可以通过国内增量政策对冲，即：

    　　加征关税可能在一定程度上加剧中国当前的低物价压力。其中：

    　　PPI 方面：历史上看，PPI 跟出口走势正相关，按照回归模型测算，出口增速每下降1 个百分点，对PPI 的拖累约为0.2 个百分点。

    　　CPI 方面：1）路径1，由于我国农产品出口占比偏低，影响有限，所以此处测算重点关注CPI 非食品项，按照模型测算，出口价格指数每下降1 个百分点，对CPI 非食品项的拖累约为0.13 个百分点，对应CPI 的拖累约为0.1 个百分点。进一步地，出口价格指数则跟PPI 直接相关，按照历史规律，预计PPI 每下降1 个百分点对于CPI 的拖累约为0.09 个百分点。2）路径4，按照对美进口加征84%的关税，中国自美进口可能接近归零（如果按照1.4 的弹性线性外推，导致自美进口下降84%*1.4≈117.6%），则进口因素可能不会对国内CPI 形成扰动。

    　　3、往后看，关税冲击叠加需求偏弱等因素，2025 年物价大概率延续低位，我们也继续提示：低物价叠加关税扰动，降准降息的必要性和迫切性加大、最快4 月有望看到。其中：按照季节性模型推算，预计全年CPI 中枢可能维持0.2%左右、甚至更低，房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等仍是制约；PPI 中枢可能降至-2.0%、甚至更低，全年各月同比预计都难转正，潜在的出口下行压力、地产不确定性仍强、基建实物工作量尚未明显改善仍是约束。此外，对应到货币端，低物价叠加关税扰动，将加大降息降准的必要性和迫切性，预计最快4 月就能看到。

    　　4、结构上看，2025 年3 月物价主要有以下特征：

    　　CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格、非食品价格延续下跌。3 月CPI食品分项环比续跌、录得-1.4%，强于季节规律（近5 年同期均值为-2.6%），其中：鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果价格分别环比-5.1%、-4.4%、-3.1%、-1.6%，合计拖累CPI 约0.22 个百分点。非食品项环比同样续跌、录得-0.2%，弱于季节规律（近5 年同期均值为-0.08%），其中：生活用品及服务、衣着分项分别录得1.3%、0.7%，分别创有数据以来同期新高和次高，前者可能跟“以旧换新”政策有关，后者主要跟换季有关；此外，由于油价下跌，交通和通信分项环比录得-1.4%、创有数据以来同期第3 低。

    　　核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI 环比持平、CPI 服务分项环比延续负增，同比均有所改善，基数回落是主要支撑。其中：3 月核心CPI 同比回升0.6 个百分点至0.5%，2024 年同期基数回落是主要支撑（2024 年2-3月核心CPI 同比为1.2%、0.6%）；环比持平、前值为-0.2%，强于季节规律（近5 年同期均值为-0.18%）。同样，跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项同比回升0.7 个百分点至0.3%，基数回落同样是支撑（2024 年2-3 月CPI 服务分项同比为1.9%、0.8%）；环比-0.4%，连续2 月负增，仍然弱于季节规律（近5 年同期均值为-0.32%）。

    　　PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料、生活资料环比负增。3 月PPI 生产资料环比-0.4%，连续3 月环比负增，原油、煤炭、钢铁等大宗价格回落是主要拖累；生活资料环比-0.4%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，3 月采掘工业、原材料工业降幅分别扩大1.6、0.7 个百分点至-2.9%、-0.6%，加工工业价格环比降幅收窄0.1 个百分点至-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，3 月价格分别变动0.0、0.1、-0.2、-1.0 个百分点至-0.2%、-0.1%、-0.1%、-1.0%。

    　　PPI 重点细分行业：3 月细分行业价格多数回落，原油-石化产业链、煤炭、黑色等仍是主要拖累。具体看：1）原油：3 月国际油价均值环比续跌4.7%，PPI 原油-石化产业链多数回落，其中：PPI 油气开采、燃料加工、化纤环比降幅分别扩大4.7、3.2、0.7 个百分点至-4.4%、-2.3%、-0.6%；PPI 化工环比回升0.2 个百分点至0.2%。2）黑色：3 月螺纹钢现货价格环比续跌2.7%，铁矿石价格环比再度回落3.8%，带动PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比分别回落0.8、0.3 个百分点至0.1%、-0.5%。3）煤炭：3 月煤炭价格续跌7.1%，带动PPI 煤炭采选环比降幅扩大1.0 个百分点至-4.3%；4）其他分项中，PPI 通信电子环比回落0.7 个百分点至-0.7%，PPI 造纸、木材加工等跌幅均有所扩大，分别录得-1.1%、-0.4%。

    　　风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。