宏观专题报告：回顾1930S：历史的相似和差异性之辩

　　事件:

    　　美国当地时间4 月3 日，特朗普公布超预期关税。

    　　核心观点：

    　　回顾1930s 关税战，和如今多有相似之处。两次关税冲突的背景，美国都处于远超世界其他地区的经济繁荣。共和党两次选择在美国经济总体向好的情况下强势且盲目的加征巨额关税，在1930 年满足了中西部进步党派代表的农业利益集团，在2025 年巩固了铁锈地带票仓。

    　　4 月3 日，特朗普2.0 关税政策宣布后，直接引致美国的资产下跌和衰退预期，较霍利关税法案破坏性更强。从过去关税和大萧条的相互演绎可以看出，巨额关税还会对总需求造成冲击，导致金融条件收紧，均是萧条的先决条件。

    　　尽管当下时点，美国总需求还很充足，但内需和外需两面都有受到冲击的可能。内需方面，削减财政支出和政府裁员会对政府和居民两个部门的消费造成冲击，同时，提高关税必然带来物价上涨，也会反噬需求。外需方面，以史为鉴，霍利关税法案对美国出口的破坏性甚于进口，美国大幅提高关税引发国外报复和全球普遍关税提高，无疑是出口萎缩的重要原因。

    　　如果资产价格的持续大幅下跌，金融条件被动收紧引发连锁反应，使企业和个人减少投资和消费，经济增长低于潜在增速，衰退风险会大幅上升，甚至引发萧条。虽然当下美联储处于降息周期，特朗普也寄希望于像其第一次任期时，美联储能够大幅降息再度促成经济繁荣，然而由于其驱逐移民、加征关税和企业减税等政策，都可能导致美国短期通胀重新反弹，造成经济“滞胀”。美联储政策空间实际陷入了两难境地：如果现在降息对冲关税对经济造成的负面影响，通胀可能再度高企；如果未来特朗普政策导致通胀高企，其目前4.33%的联邦基金利率下，不引发流动性危机并潜在引致衰退的加息空间也显得有限（1929 年8 月美联储加息至6%，引发了股市崩盘，即衰退的开始）。

    　　1930s 和当下有着同样保护主义浪潮崛起和历史罕见高额关税等相似背景。历史不会重演，但是从过去的关税战争中我们至少可以得出几个结论：

    　　（1）对美国来说，关税对美国出口的破坏程度可能大于进口。2024 年，美国商品贸易逆差1.2 万亿美元的背后，不仅是3.3 万亿的高额进口，还有2.1 万亿美元的高额出口。如果关税反制导致出口降幅大于进口，不排除逆差进一步扩大的可能。同时，特朗普政府从未提及的是美国3000 亿美元的服务贸易顺差。2019 年欧盟国家开征数字服务税，符合条件的企业大多为美国谷歌、苹果、脸书、亚马逊等美国科技巨头。除了关税外，可能还会有监管政策。如果此类政策作为反制措施，对美国服务业出口的伤害是不可估量的。

    　　（2）关于对美国的反制，1929 年美国颁布巨额关税后，虽然只有少数国家如加拿大、以及西班牙、意大利、瑞士和葡萄牙等欧洲小国对美国采取了直接反制行动，但以此为导火索，大部分国家都普遍提高了本国关税，或形成了排除美国的区域性互惠或双边贸易集团。

    　　（3）如果关税冲突不停止，国家为了维护本国在贸易领域的竞争优势，会被动的采取升级对抗手段，且最终冲突双方不再局限于美国。1930s 关税冲突除了高额关税，更包含了区域特惠集团、双边贸易协议、外汇管制、配额制度和清算安排等破坏性更强的对抗手段。对被加征关税国家，高额关税如果引发经济上普遍的负面反应，如货币贬值，即使主动提出降低对美关税以寻求部分豁免，最终也有可能因为他国生产商受益于货币更大程度贬值而获得的生产成本优势，在竞争中失去本国制造业。

    　　（4）关税战的结局是自由贸易体系彻底瓦解，全球产业格局重塑，而走出危机的出路在于加强而非削弱国际合作。1930s 关税冲突最终的结局是，制造业不再集中于少数国家，现代工业组织发展与国际金融体系完善为生产组织（尤其是制造业）跨越国界提供条件，推动多国制造业扩张。市场自发调整下，产业转移（产业出口替代商品出口）的程度或难以估量。

    　　风险提示：征收关税超预期、全球自由贸易体系瓦解