3月通胀数据点评：广义价格继续回升

　　4 月10 日，国家统计局公布3 月通胀数据。3 月CPI 环比-0.4%（前值-0.2%），同比-0.1%（前值-0.7%）；PPI 环比-0.4%（前值-0.1%），同比-2.5%（前值-2.2%）；核心CPI 环比0.0%（前值-0.2%），同比0.5%（前值-0.1%）。我们对价格水平变化进行点评。

    　　一、促消费政策效应逐步显现，CPI 同比降幅收窄，基本符合市场预期；食品和能源是CPI 主要拖累；核心CPI 环比回升、处于季节性偏强水平。

    　　3 月CPI 环比继续下降，一是从季节性角度看，天气转暖带动鲜活食品供给增加，食品项拖累CPI 环比下降0.24 个百分点；3 月是旅游淡季，飞机票、旅游价格合计拖累CPI 环比0.13 个百分点。二是伴随国际油价下行，汽油价格拖累CPI 环比0.12 个百分点。

    　　3 月核心CPI 偏强，其中衣着（环比+0.7%）、生活用品与服务（环比+1.3%）偏强是主要原因。伴随“以旧换新”政策对需求端的支持加码，家用器具环比大幅上行至2.8%。服务中，家政服务、美发、文化娱乐服务价格分别上涨2.4%、1.2%和0.7%，养老服务和教育服务分别上涨1.4%和1.2%。伴随国际金价上行，金饰品环比+2.3%。上述数据显示出促消费政策效应体现，需求端展现出一些积极信号，物价水平从低位温和回升。

    　　PPI 方面，部分行业价格下行，带动PPI 环比回落。一是国际原油价格下行带动石油产业链价格下跌，石油开采（环比-4.4%）、石油煤炭及其它燃料加工业（环比-2.3%）等行业价格降幅明显。二是采暖季结束致煤炭需求减弱，煤炭开采（环比-4.3%）价格回落。三是部分原材料行业价格下行，节后房地产、基建项目开工较为平稳，钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，使得黑色金属冶炼和压延加工业（环比-0.5%）、非金属矿物制品业（环比-0.5%）等价格下行。

    　　二、房价降幅收窄、美元走弱推动3 月广义物价水平指数（PCI）继续回升，反映总体物价水平可能继续改善，这与CPI 结果及近期宏观现实相互印证。

    　　我们的广义物价水平指数纳入了金融资产价格、货币因素和预期因素，反映的是经济整体价格水平的变化，这在政策层面“稳住楼市股市”与推动物价温和回升的诉求背景下，为市场提供了一个观察总体物价水平的更宏观视角。

    　　从广义物价水平指数的视角看，得益于3 月美元指数走低和房价降幅收窄，3月广义价格指数（PCI）继续回升。这与我们在2 月偏弱的通胀数据公布后的判断相同，即总体物价水平实际上处于改善过程中。从3 月通胀数据不乏一些结构性亮点来看，不同数据得到了交叉验证。

    　　从过去经验来看，广义价格指数（PCI）与10 年国债利率走势相关性较好，3月广义价格指数回升，对应的3 月利率中枢也出现回升。而由于4 月以来，股市边际回落，这会拖累4 月广义价格指数回升的持续性，因而短期来看，广义价格指数回升对于债市带来压力边际减弱。

    　　三、今年政策对物价温和回升有较明确诉求，这实际上也是扩大内需、优化供给等政策发力结果的一种观察视角。美国加征关税冲击下，我们预计国内增量政策将进一步出台，这有助于稳住经济大盘和金融市场，延续物价复苏势头。

    　　美国加征不合理关税，对我国出口带来一定压力。预计国内增量政策将进一步出台，短期内宽货币预计先行落地，降准、降息均有可能，降准先落地的可能性或许更大，从而稳定总需求。通胀数据公布后，国家统计局指出当前价格水平回升仍有积极因素。这包括高技术产业发展对相关行业价格起到拉动作用，部分消费品制造业和装备制造业需求增加等。后续重点观察政策落地推进背景下，消费改善进展，基建投资的表现，以及供给优化的进展。

    　　风险提示：货币政策不确定性，机构行为不确定性，结论可能存在偏差