申万宏源关键假设表调整与交流精粹(2025年4月)：AI产业链突破不止 关税冲击难挡前行

　　2025 年4 月3 日，申万宏源研究所召开了体系协同的月度观点交流会。本次会议重点讨论两大主题：1）当前AI 和机器人等新质科技产业趋势进展；2）近期内需层面边际变化，会议主要观点如下：

    　　一、AI 产业链持续突破——国产算力突围×物理智能革命×机器人量产元年，市场每次回调都是筹码再沉淀。计算机分析师表示，算力端，在此前美国BIS 清单加入浪潮信息以及后续沐曦、燧原科技、壁仞科技和摩尔线程等企业的IPO 预期下，对于算力链国产替代持续保持乐观态度，其中最受益的依然是华为链。

    　　其次，全年持续看好Agent AI 方向。在经历前期市场回调后，很多Agent AI 相关公司也呈现出较强性价比，尤其是物理AI（被英伟达黄仁勋称为AI 的第四个阶段）这一新方向。相比于此前Sora 这种简单的视频模型，物理AI 更能理解真实世界的物理规律。因此，基于物理AI，可以生成更多符合物理学的数据，然后用到端侧模型中进行训练，这样就可以解决智能驾驶和机器人训练数据严重不足的问题。后续AI 产业链催化节点或集中在5-6 月，届时阿里、腾讯等预计发布AI 智能体产品。产业研究院表示，未来算力格局将呈现通用GPU 与专用芯片协同、云端-边端-端侧算力融合、通用计算与量子计算互补的多元结构，成为各行业智能化发展的基础支撑，具备长期布局价值。而数据端的关键在于高质量训练集，当前互联网公开数据已近枯竭，垂直领域非结构化专业数据（如私域数据治理、标注、知识图谱构建及资产化）成为核心瓶颈，其开发与利用存在显著提升空间，相关产业链机会亟待挖掘。传媒分析师表示，二级市场最具确定性的机会是超级入口的价值提升，硬件（如苹果、小米）与软件（如Meta、腾讯）入口均具高确定性，可能成为未来AI 超级助理载体。国内硬件入口预期更强，软件商业化路径仍需观察，尤其对于垂类软件而言，AI 短期赋能落地速度与长期颠覆风险并存，需结合垂类数据壁垒与公司主业估值性价比综合判断。今年重点关注AI 原生应用（如AI 陪伴型产品、智能潮玩等），长期看好金融、教育、医疗等低数字化渗透率领域的AI 应用。机械分析师表示，整个机器人板块仍处于产业早期阶段，市场受情绪扰动明显，预期差显著。

    　　但实际上，机器人产业进展迅猛，两周前的智元机器人大会给出了全年交付4000 台的目标，如果算上国产其他阵营，国内全年交付或达万台级别。下半年某个节点机器人产业可能会出现“东升西落”状态，明年某个阶段可能出现国内一批机器人创业公司比拼月度销量的场景，类似七八年前的造车新势力。下半年产业主线是交付，当前市场任何一次回调，都是筹码的重新沉淀。

    　　二、反内卷改善行业供给格局，内需韧性托底宏观预期。宏观分析师表示，近期特朗普关税冲击超市场预期，后续关税对美国经济数据的影响将逐步显现，其中美国通胀和经济数据可能立即反映，市场可能博弈经济下行方向，推动美联储降息节奏前置，美债收益率下行，美元指数可能在二季度呈现纠结状态，下半年若关税缓和，美元指数可能进一步走弱。建筑分析师表示，国内基建投资受化债政策落地及重大工程推进，预计行业基本面较去年有所改善。另外，建筑企业海外拓展加速，特别是“一带一路”沿线及东南亚市场增长潜力较大，中国交建等央企海外新签订单增速显著。银行分析师表示，今年一季度银行贷款投放较为积极，但结构上零售偏弱。当前银行经营压力主要在于息差下行，后续关注降息节奏以及零售的不良风险。地产分析师表示，二手房市场方面，2025 年一季度成交量持续释放，但价格整体仍呈下行态势，核心问题是中产置换链条受阻，导致量价传导不畅。土地市场则呈现量缩价升的背离现象，100 城土地供应量和成交量创五年新低，但土拍溢价率却升至2023 年2 月以来最高。未来，管理层可能需要引导价格，将价格主导权从二手房市场逐步回归到一手房市场。非银分析师表示，今年1-3 月保费有一定压力。另外在资产端，保险行业权益投资配置比例可能继续提升，结构上需提升OCI 账户中权益比例，部分公司也会增加长股投配置。钢铁分析师表示，一季度钢铁高频数据好于市场预期，当前市场关注重点从需求端转向供给端，后续多个省份有望在4-5 月进一步出台量产调节措施。煤炭分析师表示，2025 年2 月，我国针对美国进口煤炭的关税进行了调整，但对国内影响可控，因为我国从美国进口的主要是焦煤，而今年焦煤供给格局偏松，且美国进口焦煤在我国占比极低。后续预计二季度和三季度动力煤和焦煤相关企业业绩同比均有压力（焦煤压力更大），但二季度业绩同比降幅有望收窄。建材分析师表示，水泥行业受益于反内卷，盈利已达历史底部。另外消费建材近期发货量良好，建材市场活跃度高于往年，主要得益于二手房成交活跃以及国补带动。医药分析师表示，医药行业近期非常火热，尽管关税可能对其产生一定冲击，但整体影响不大。具体来看，医药上游受关税影响较小，因为成本优势明显；中游如药品、IVD 等部分受关税影响较大，但影响可控；下游产品在美国市场销售体量较小，且不完全是按照报表确认的收入作为征收关税的底价。下半年需要关注医保支付状态（尤其是四季度）。当前医药在经历近4 年的深度调整后，对医药行业持乐观态度，尤其是创新药产业链。电新分析师表示，自2024 年下半年开始，光伏行业整体产能并未大规模出清，而是通过降低开工率来控制产量。当前光伏组件价格上涨，主要是由于抢装需求推动，而非产能实质性出清。未来，行业可能更多依赖政策管控存量产能，通过行政手段强制关闭部分产能，同时依靠技术迭代实现产能优化。价格方面，预计上半年光伏组件价格因抢装需求而有所反弹，但三季度抢装结束后价格可能回落。四季度随着需求回暖，价格有望再次回升。整体来看，光伏板块业绩可能呈现先修复后下滑再回升的态势，产能出清更多集中在下半年。军工分析师表示，军工行业近期情况良好，上游元件订单同比大幅增长（尤其在导弹和陆军方向），预计今年二季度上游采购趋势将持续进行，下半年元器件备产将进入状态。尽管一季度订单情况较好，但体现在财报上需等待二季报业绩兑现和落地。

    　　风险提示：政策推进不及预期、全球经济下行幅度超预期、地缘政治风险等。