通胀数据点评(25.03)：如何理解家电CPI环比创十年新高？

　　事件：4 月10 日，国家统计局公布3 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.7%、预期-0.1%、环比-0.4%；PPI 同比-2.5%、前值-2.2%、预期-2.2%、环比-0.4%。

    　　核心观点：家电CPI 环比创新高，或与价格采样的样本相关，但同时反映商品需求改善。

    　　3 月PPI 表现仍较弱，油煤等大宗价格下行构成拖累，同时中下游产能利用率偏低格局仍在延续。3 月PPI 环比-0.4%。从影响因素看，前期国际油价下行令国内油价回落(环比-6%)，石油开采(-4.4%)、石油加工PPI(-2.3%)环比均为负；天气转暖令煤炭需求回落，煤炭价格环比降幅较大(-7.9%)，测算油、煤价格拖累PPI 环比-0.5%。而铜价持续上涨，测算铜价支撑PPI 环比0.1%。同时中下游产能利用偏低，压制PPI 恢复。

    　　核心商品PPI 偏弱背景下，家电CPI 环比创十年新高，或与商品CPI 改善，价格采样向“以旧换新”商品倾斜有关。3 月，核心商品PPI 同比回落0.6pct 至-1.6%；而核心商品CPI 小幅回升，同比+0.2pct 至0.1%。CPI 不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集原价；核心商品CPI 小幅回升可能与CPI 价格采样样本更多向“以旧换新”商品倾斜。结构上家用器具价格涨幅较大，同比边际上行3pct 至-0.3%；交通工具、服装等CPI 同比也有小幅上涨。

    　　整体CPI 偏低，更多受食品CPI 偏弱的影响，后者与食品供给充足有关。3 月食品CPI虽回升1.9pct 至-1.4%；但一季度食品CPI 同比-1.4%、较去年Q4 回落2.6pct。食品CPI 表现偏弱背后是食品供给充足，具体类别中，一季度鲜菜、鲜果CPI 同比分别为-5.7%、-0.1%，较去年Q4 回落16.4、0.6pct；生猪存栏压力持续缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨，一季度猪肉CPI 同比8.2%、较去年Q4 回落5.3pct。

    　　节后服务消费走弱，也对3 月CPI 形成约束。3 月，服务CPI 环比0.3%，不及往年同期（1.4%）。结构上，房租CPI 环比0.1%、接近季节性（0.1%）。而核心服务CPI 环比-0.6%，明显不及往年同期(-0.1%)；其中旅游淡季出行人数减少，3 月迁徙规模指数同比1.3%、较1-2 月回落3.1pct。出行人次回落令出行类价格下降，飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%，合计影响CPI 环比下降约0.1 个百分点。

    　　展望：关税冲击可能令PPI 表现弱于CPI，但内需恢复仍值得期待。展望后续，关税加码可能给PPI 带来较大下行压力，商家或出现主动降价行为；但由于自美进口商品集中于消费品领域，关税反制可能对国内CPI 形成一定支撑，整体来看关税冲击对PPI 的影响大于CPI。同时内需修复也利好CPI，全年来看，维持CPI 好于PPI 的预期，预计PPI同比中枢-1.5%。CPI 同比中枢0.1%。

    　　常规跟踪：食品CPI 表现略好于季节穿，而服务CPI 弱于往年。

    　　食品与餐饮：CPI 同比有所回升，食品CPI 表现好于往年同期。3 月，CPI 同比-0.1%，较前月回升0.6pct；环比-0.4%，高于往年同期（-0.6%）。其中，3 月食品CPI 环比-1.4%、高于往年同期（-2.5%）。结构上，鲜果、猪肉CPI 也均高于往年同期。

    　　非食品消费品CPI：家用器具、交通通信CPI 回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。

    　　家用器具CPI 同比上行幅度较大、边际回升3pct 至-0.3%，交通工具、通信工具CPI 小幅回升。对比之下，受油价回落的拖累，交通工具用燃料CPI 大幅下行-4.5pct。

    　　服务CPI：3 月出行需求回落，服务CPI 表现弱于往年。3 月，整体服务CPI 环比0.3%，不及春节在1 月份的往年同期（1.4%）；其中核心服务CPI 环比-0.6%，明显不及往年春节在1 月份的同期(-0.1%)；其中飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。