宏观专题报告：中美通胀的相似与分化

　　中国CPI暂未 能实现转正的两个压制。中国 3 月 CPI 降幅收窄至 0.1%，但暂未能实现转正，我们认为这主要有两方面的压制。压制1：消费品价格整体仍较低迷，这是制约当月CPI 同比反弹幅度的主要因素。“以旧换新”等政策效应逐渐显现确实对消费品价格有利好，但是从目前的恢复水平来看，消费品价格整体还相对较低。压制2：核心通胀明显回升，但能源和食品成为压制反弹的主要源头。3 月CPI 环比继续下滑的同时，CPI同比较前值出现回升，这主要是受到翘尾因素的影响。

    　　美国通胀超预期回落的两个动力。美国3 月CPI 同比2.4%，实现超预期回落，我们认为主要源自两个动力。一半动力在于能源价格深度回调主导通胀下行。受到国际油价变动的影响，美国3 月能源项价格同比下降，能源项对CPI 的贡献减少0.2 个百分点。另一半动力在于核心服务价格的明显回落，尤其是住房通胀滞后效应的逐步显现。和中国的价格表现不同，美国核心商品价格变动不大，反倒是其核心服务出现了较大回落。

    　　中美通胀的一个相似和两个分化。对比中美通胀的驱动力，不难发现，中美通胀的相似之处在于其共同受到国际油价波动带来的能源影响；其分化之一在于中国压制其通胀反弹的主力在消费品价格，美国通胀回落的关键动力更多在于核心服务价格。美国核心通胀黏性源于服务业价格，中国通胀走低的压力来自工业品价格（PPI 连续30 个月负增长）。分化之二在于，目前中国更期待通胀回升，而美国更期待通胀回落。从当前的水平和中美对通胀的期待来看，中美通胀应向着收敛的方向前进。

    　　中美通胀分化的本质在于，中美通胀差异是“需求过热+供给约束”与“需求疲软+产能过剩”的结构性矛盾体现。中美通胀的分化，让其货币政策也出现“非同步”。我们认为，从二者通胀的角度考虑，相比于进入低利率，美国或更倾向于维持利率抑制需求以抑制通胀，让二者达到平衡。中国的降准降息往往考虑较多，不仅仅是通胀，还需要考虑汇率、系统性金融风险等因素。基于汇率的角度，从外部环境看，之前美联储处于暂停降息的窗口期，如果中国单方面降息，可能导致人民币贬值压力加剧。我们认为，二季度开始，外部经贸环境变化之后，国内的降准降息可能更快落地。

    　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。