2025年3月通胀数据点评：消费和关税的“正、负反馈”

　　事件：4 月10 日，国家统计局公布3 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.7%、预期-0.1%；PPI 同比-2.5%、前值-2.2%、预期-2.2%。

    　　CPI 好转是对政策成效和预期改善的“正反馈”，但在整体价格水平仍较低迷、工业品价格进一步下挫的现实背景下，稳经济的政策接续依然关键。3 月CPI同比回升，一方面源自“两新”加力扩围的支持，另一方面或来自股市回暖下的预期改善，这都反映了前期政策的积极成效。考虑到外部关税的“超预期”、出口行业价格已出现下行压力，在一系列“稳市场”举措出台后，做好“稳经济”的接续同样重要。

    　　随着“春节错位”和天气影响消退，食品和服务价格回暖，带动CPI 同比改善。我们在上月报告《CPI“转负”，这次有何不同？》中提到，“春节错位”和去年的低温、冻雨等极端天气对2 月CPI 同比读数造成了额外拖累。今年3 月，随着错位影响消退和天气转暖，CPI 同比降幅收窄至-0.1%，其中主要是食品和服务价格回暖较多，当月同比分别较上月回升0.2、0.3 个百分点。

    　　核心CPI 同比“转正”，表明消费需求边际修复。

    　　一是“以旧换新”扩围下，家用器具价格环比涨幅创新高。消费品以旧换新政策支持下，家用器具品类补贴范围明显扩大，家电产品由8 大类扩围至12 大类，家装补贴适用老化改造、加大补贴力度。受益于政策带动，3 月家用器具价格环比上涨2.8%，为有数据统计以来新高。

    　　二是交通工具使用维修、旅游等服务价格边际明显改善。交通工具使用维修包括交通工具的租用，可部分反映出行需求；3 月，该项价格同比边际回升2.3 个百分点至0.3%。相互印证的是，旅游价格亦大幅改善，同比降幅收窄8.7 个百分点至-0.9%。

    　　但需要注意的是，当前已出台“促消费”政策更多聚焦于供给端，“稳物价”或需要政策在“增收”方面有更多作为。从2024 年7 月政策开始加大力度支持“以旧换新”的过往经验来看，补贴类政策带动“涨价”的持续性有待观察；以政策重点支持的汽车为例，2024 年8 月起交通工具价格环比连续回升、年末创历史同期新高，但自今年初以来，价格再度呈现走弱迹象。目前消费复苏瓶颈，仍更多在于收入端。

    　　PPI 方面，关注关税冲击下出口行业的价格下行压力。3 月，PPI 同比降幅扩大至2.5%，主要是新涨价因素拖累较大。究其原因：

    　　一方面源自国际大宗商品的输入性影响，3 月国际原油价格下行导致国内相关产业链价格承压，石油天然气开采、石油煤炭加工跌幅在各行业中居前。

    　　另一方面部分出口行业价格的“负反馈”已经开始，和我们在报告《关税下出口：

    　　已知压力和未知风险》中所提示的一致。具体来看，计算机通信、铁路船舶航空、汽车价格同比分别较上月下滑0.6、0.4、0.3 个百分点。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期；美国关税政策超预期。