宏观大类周报：关注美债和美元的异动

策略摘要

    商品和股指期货：整体中性；

    短期关税事件冲击全球资产，关注流动性风险；后续可以关注三大情绪缓和的信号：

    1、美股和黄金止跌；2、美联储等央行超预期宽松；3、关税和谈取得进展，企稳后再关注黄金、商品等抗通胀资产和A 股的配置机会。

    核心观点

    市场分析

    外部风险有所上升，但国内趋势保持乐观。3 月我国两会对全年定调较为积极，“实施更加积极的财政政策”“实施适度宽松的货币政策”；政府工作报告中也将赤字率上调至4%，CPI 目标下调至2%，体现今年的政策目标更加实事求是、更加具备指导意义；此外4.4 万亿的专项债限额，2 万亿的地方债务置换限额，1.8 万亿的特别国债；整体政府信用开启扩张阶段，对商品而言，后续整治“内卷式”竞争等系列政策也值得关注。中国3 月官方制造业PMI 为50.5，较前值录得改善，主要由政策和春旺季共同驱动，呈现环比改善，但同比仍偏弱的格局，行业亦表现分化。考虑到特朗普施加的外部关税压力，关注后续国内加码宽松的可能性。

    对等关税加剧滞胀交易。 特朗普4 月2 日在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令要点如下：1、宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。对中国、越南、泰国等关税超市场预期。2、已面临钢铝关税、汽车关税的产品将不适用对等关税。铜、药品、半导体和木材等也不适用对等关税。后续关税博弈持续：4 月9 日，特朗普批准暂停征收70 多国的对等关税90 天。4 月5 日开始征收的10％统一关税保持不变。4 月11 日，美方宣布对中国关税进一步提到至145%，中国也将对美关税由84%提高至125%作为回应。从美国关税影响来看，加税会带来需求下降和通胀上升的双重影响，并最终反噬美国经济本身，关税将呈现“关税—进口价格—零售价格—通胀”的先后传导逻辑，进一步令美联储陷入滞胀的政策困境。远端关注海外或将逐步开启滞胀的宏观环境的可能。

    关注美债和美元的异动。上周长端美债利率快速走高，美债的期限溢价快速走扩，核心在于对年内美债买家的担忧：从今年美国政府到期量来看，Q2 到期5.1 万亿，Q3到期2.6 万亿，Q4 到期1.29 万亿，今年美国政府债务共到期近9 万亿，占总额的26%，其中美联储仅占5683 亿；在当前关税事件的背景下，海外买家继续增持美债的概率明显下降，同时美债基差交易的拆仓也加剧了长端美债利率的抬升。和美债利率背离的是，受特朗普政策的不确定性影响，美元一度冲击99 的关口。但目前隔夜SOFR 利率并未出现明显的攀升，后续继续跟踪美国流动性问题。

    商品短期警惕情绪冲击，长期关注滞胀配置。从2018 年的关税复盘来看，加征关税事件呈现先交易需求下行，后交易通胀上升，对于黑色、有色等工业品需要警惕来自美股调整的情绪冲击，而农产品需求相对稳定，关税带来的价格上行波动概率更大，农产品中关注豆棕价差的变化。能源方面，关税落地叠加OPEC+增产扰动因素，原油价格下移，中期基本面供给偏宽松看待。此外关注关税对价格的扰动。目前黄金的确定性较强，去美元化和海外滞胀叙事均支撑金价。

    风险

    地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。