策略周观点：杀估值后可能没有杀盈利了

　　核心结论：我们认为，大多情况下，较大的利空冲击往往会带来先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次对指数的冲击可能是一次性的杀估值。

    　　历史上类似的案例有13 年年中钱荒和20 年初疫情：（1）2013 年年中钱荒，短期利率持续大幅上行，随后14 年盈利和经济明显下台阶。但由于出现在牛市初期，指数一波跌到位，但对板块的影响持续了3 个季度。（2）2020 年初的疫情，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，对指数影响时间很短，但对板块影响很长，随后2-3 年的板块表现均受到疫情和疫后复苏节奏的影响。当下的关税冲击，是较大的黑天鹅，但由于出现在牛市初期，市场估值位置较低，对指数冲击（杀估值）可能已经完成，后续即使有盈利的冲击，指数受影响也会较小。不过对行业的影响还会继续，建议季度内配置偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。

    　　（1）2013 年中钱荒：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利和行业影响持续了3 个季度。2013 年中，为了限制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策持续收紧，短期利率持续大幅上行，由于上行速度过快，大部分投资者没有预料到这一冲击。13 年6 月市场杀完估值后，等到2014 年上半年真正盈利恶化的阶段，股市反而只是横盘震荡。

    　　不过从板块上来看，钱荒的影响持续了3个季度。2013 年6 月到2014年2 月，受钱荒影响大的金融周期持续跑输市场，直到14 年Q2，房地产政策转向积极才企稳。期间表现最强的是成长和消费，成长有移动互联网产业趋势的驱动，不依赖债券融资，消费也会受地产的影响，但由于是后周期，直到2014 年Q2 以后才开始明显跑输市场。

    　　（2）2020 年初疫情：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利影响1 个季度、对行业影响时间很长。2020 年初的疫情冲击，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，但随后很快见底反弹。这一次调整杀估值和杀业绩都很短。

    　　与2013 年类似的是，疫情对板块的影响持续了很长时间。2020 年Q1疫情刚出现期间，表现最强的是科技，因为线上办公、线上购物、线上娱乐均有利于科技。之后随着国内疫情第一次得到控制，国内必选消费快速恢复，2020 年Q2-Q3 消费最强。2020 年下半年开始，投资者发现，海外疫情虽然没有控制住，但对冲性政策力度较大，全球各国经济开始逐渐恢复，出口和制造业也开始领涨市场。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。