A股策略周报：旧秩序的瓦解与新秩序的构建

　　黄金新高背后：旧秩序瓦解的引子。在过去由私人部门信用风险引发的危机中，由于美国秩序背书的美元信用并未受损，是真正意义上信用和流动性层面的安全资产，曾经美元对一切资产进行计价，以2020 年3 月和2008 年9 月为例，都会出现美元上涨而包含黄金在内的一切资产下跌的过程。当特朗普政府决意通过加征关税等手段逆转美国贸易逆差，那么过去美国凭借其稳定的美元信用持续对外输出贸易逆差，而海外顺差国也因贸易、资产配置等需求不断增持美股与美债等美元资产的贸易与金融体系的循环开始出现裂口，伴随当下美国本身历史高位的赤字率与政府债务水平，美元信用开始动摇，美债大幅走弱，金融系统不稳定性抬升，黄金开始为一切进行计价，即成为危机中唯一表现稳定且强势的资产，与其它资产的关系开始呈现类似于此前美元的特征。那么，黄金的上涨则是本轮美国制造的危机在深入的最好指示，黄金的回落可能标志着危机的阶段性缓和，美元本身出现流动性危机的概率较低。

    　　在秩序瓦解的混沌期，各类资产的压力与机会。当美元系统性走弱，以美元计价的大类资产表现并不必然占优。对于美股而言，其分子端基本面广泛依赖于美元信用的扩张后美国经济的强韧性，与此同时，从历史上看标普500 的市盈率与美元指数走势整体一致，这或许也表明着美股的估值扩张也同样依赖于美国经济相较于非美经济体的优势增加，进而吸引资金不断流入。这意味着即使未来美联储释放流动性呵护市场，然而在美元信用收缩下，美元资产本身的价值已经下降。对于大宗商品而言，阶段性的压力来自于美元信用结构瓦解对于需求的影响：当下铁矿石需求端主要由人民币构建，本轮呈现出韧性；铜、铝属于两个货币体系同时需求的品种，跌幅居中；而原油本身就是“石油美元”，供需两端美国均有较强的影响力，叠加部分欧佩克增产影响，原油的表现本轮最弱。但是“两个太阳”新的秩序也在构建，即美国重建供给，中国重建需求，自1880 年来，当秩序进入重建期，铜金比这一指标会重新回升。中国资产韧性的来源之一在于去全球化与去金融化更为彻底，从过去全球化形成的两大金融资产（中房与美股）来看，中国去金融化进行较快：黄金计价的中国房价已经回到2010 年附近，而黄金计价的纳斯达克依然在历史高位。在极端的脱离金融市场与货币体系的假设下，美国并不能成为全球终端需求的主导方，但是中国仍然拥有最高效的生产力，这是中国资产韧性的来源。金融市场中美股的隐含波动率仍在2020 年以来的高位，而中国已然下降至中枢水平附近。

    　　回到A 股，关税冲突的影响将分为三个阶段，而不同阶段市场的关注点也可能存在不同。第一阶段便是当下所处的两国政策博弈期，此时对实体尚未形成明显传导，预期驱动导致金融市场呈现出高波动的特征，也是政策干预的重心，在此阶段，自主可控领域受益于各参与方共识，容易形成合力。而第二阶段则是关税影响逐渐在实体中体现，出口下滑导致经济承压，此时政策重心转移至实体经济本身，扩内需政策出台的必要性进一步增加。而中美贸易端的冲突二阶导会逐步放缓：参考2018 年经验，在中美贸易冲突的缓和期，市场更愿意定价内需相关板块，但是本轮仍然需要关注政策是以跨周期政策为主（长效机制以应对变化），而非逆周期简单对冲。需要指出的是，在当下全球贸易体系中，除美国外依然有大量国家和地区对华依赖度处于高位，这也意味着即使中美之间直接贸易出现脱钩迹象，全球层面的对华的系统性脱钩情况也较难发生。第三阶段，随着美国对外贸易政策的系统性改变，各国也同样存在对贸易体系多元化的诉求，中国与非美经济体重新构建新的外循环体系，出口企业经过本轮考验后：新市场得到发掘，竞争力经过验证，估值的久期将会被放大。

    　　得道者多助，投资新秩序。旧秩序的瓦解和新秩序的构建是未来资本市场全新的命题，这应该是全市场脱离思维定式并仰望星空的开始，我们建议配置上可以跳过第一阶段的博弈，直接考虑二阶段以后的方向。第一，中国需求的构建将成为焦点，但注重长效机制而非短期对冲，推荐（食品、乳制品、啤酒、彩妆、服饰、定制家居、旅游餐饮）；第二，在全球经济秩序重塑的过程中，“美国是最重要的终端需求”这一全球共识会被打破，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（黄金、铜、铝、以及部分小金属钴，锑，锗等）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备、化学制品等）；第三，纯粹的低估值资产（银行、保险）、内部实物消耗+红利的煤炭。

    　　风险提示：国内库存周期超预期波动；部分行业格局调整时间超预期。