策略阳谋(一)：从产能优化到增长为本 供给侧改革与“反内卷”联动研究

　　供给侧改革从“三去一降一补”深化至“反内卷+供给优化”，核心目标从化解过剩产能转向提升全要素生产率，避免资源消耗于低效竞争。与2015 年供给侧改革相比，本轮“反内卷”变革在政策背景（全球化重构替代国内周期调控）、行业范围（全产业链覆盖替代传统重工业）、政策持续性（长效机制建立替代短期行政干预）存在本质差异。

    　　【政策定位】当前供给侧改革已从“三去一降一补”升级为“反内卷+供给优化”新范式， 核心目标由化解过剩产能转向提升全要素生产率（Total FactorProductivity），避免资源消耗于低效竞争。与2015 年改革相比，本轮变革在政策背景（全球化重构替代国内周期调控）、行业范围（全产业链覆盖替代传统上游工业）、政策持续性（长效机制建立替代短期行政干预）存在本质差异。站在3-5 年维度看，反内卷政策将成为影响中国经济的核心变量，该转型将重塑商品市场的长期定价逻辑，重点利好技术密集型制造业和有较强“新质生产力”的企业。

    　　【市场逻辑】2015 年供给侧改革首次提出时PPI 连续45 个月为负，本轮PPI已连续32 个月负增长，均面临产能过剩导致的低价竞争困境。需求侧政策效力需观察“政策空间-传导机制-市场预期”三角验证：杠杆空间（政府债务率、居民负债收入比较低）；信贷脉冲（新增信贷/GDP 较高）；通胀预期（未来通胀预期
    　　【行业落地】2015-2016 年，过剩产能主要集中于基础原材料行业。而2024 年前后的产能过剩则呈现出结构性升级。本次“反内卷”改革的行业背景除传统行业外，新能源汽车、光伏等高端制造业成为新的过剩“重灾区”。这表明随着中国制造业升级进程，产能过剩矛盾已从初级产品向复杂制成品领域蔓延。这轮反内卷可能会带来终端利润的好转，经由下游供给减少带动上游价格下跌渠道，形成产业利润向下游转移。头部企业在这个过程中有较大概率率先走出泥潭，开启上行周期。

    　　风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张夏/李昊阳 日期：2025-07-24

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎