A股策略：美关税影响的汇总与更新

　　美宣布“对等关税”至今全球风波不断，变化及反复持续影响全球市场中国资产在全球波动中显现韧性，股、债、汇表现均优于美国。美国时间4 月2 日特朗普宣布“对等关税”，我们在上周初发布《美国“对等关税”对中国资产影响》中认为“对等关税”冲击下，全球贸易体系迎百年变局，本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但中国股票市场具备较多有利条件，包括地缘叙事和科技叙事的变化，以及中国资产本身的估值优势，和宏观政策发力的空间。我们认为中国资产短期相比全球股市具备韧性，“中国资产重估”仍在进行时。4月2 日至今中国资产仅在4 月7 日单天出现一定波动，随后持续展开反弹，上证综指当前较“对等关税”提出前仅小调2%左右，相较之下标普500/纳斯达克同期调整幅度均超5%，期间最大回撤15%，美股受关税影响的跌幅和波动都明显大于中国股市。汇率方面，人民币汇率呈现小幅前抑后升，走势稳健，当前兑美元汇率在7.29 左右重回7.3 下方，和美对等关税出台前接近，而美元指数持续下挫，已低至100 以下并创下近三年新低。债市方面，国内政策加码预期下债市走强，相反美债明显波动，十年美债利率在对等关税出台后加速上行，中美利差扩大。

    　　美对等关税出台之后全球相关重大事件较多，进展更新。包括1）中方对美关税政策态度坚决，在美国不断提升中国关税过程中，我国相应进行对等反制；2）美国此次对等关税不仅针对中国而是涉及全球主要国家地区，近期虽对超75 个国家实施为期90 天的“缓冲期”，但期间波折不断；3）产业层面也不断反复，如4 月11 日美国海关《特定产品对等关税排除》指南中，部分电子零部件、整机产品实施关税豁免，等等。考虑到当前和4 月初刚宣布对等关税时点相比较多领域迎来新的明显变化，我们结合中金宏观/行业分析师等观点，就目前形势影响做进一步的更新，供投资者参考。

    　　当前事态仍在不断演绎和变化的过程中，我们未来仍会持续监测关注。

    　　市场及分行业影响

    　　中国资产：仍有望具备较强韧性，中期机会大于风险。当前美国股债汇明显波动，相较之下中国资产显现较强韧性，这一趋势我们认为在未来仍将延续。股市方面，当前沪深300 指数前向市盈率不到11 倍，明显低于历史均值（12.6倍），恒生国企指数前向市盈率低于A股 不足10 倍，同样低于历史均值；相较之下美股近期虽经历调整，但估值仍处于历史高位，市场在此前计入了对美股过于乐观的预期。目前中国股市估值水平在全球主要国家地区横向对比中处于低位，投资吸引力较高。股息率角度，wind统计沪深300 指数股息率3.52%，股债性价比处于历史高位。地缘叙事、科技叙事的变化中，中国资产具备相对优势，且当前国内政策积极应对，为维护市场稳定，政府部门、金融机构、国央企集团、上市公司等主体合力开展多项稳市举措，包括汇金等公告增持、金融监管局表态加大对市场及实体经济支持力度、近期超300 家上市公司密集回购增持等。稳外需、稳内需、促消费等相关政策也在近期密集落实。

    　　行业方面，对美敞口来看，根据FactSet估算数据，2023 年报口径电子（11.3%）、家电（8.7%）、汽车（7.3%）、机械设备（6.9%）、纺织服装（6.6%）对美出口占比较高，可能在本次关税变化中受影响。当前特朗普政府关税政策反复性较大，具体影响可能仍需关注后续变化。我们汇总部分市场关注度相对较高的行业组观点如下：

    　　电子：据美国海关与边境保护局当地时间11 日晚宣布，美联邦政府对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除“对等关税”1，对我国消费电子行业冲击有望大幅减弱。尤其苹果产业链等消费电子行业对美出口占比较高，将受益于本次关税豁免政策。我们也看好本次中国反制政策下半导体设计和制造等环节的国产替代机遇。

    　　家电：近年来中国家电出口结构中北美市场占比下降，新兴市场正成为拉动中国家电出口的重要因素之一。从产能布局角度，大家电龙头、小家电代工企业海外产能布局已较为完善，美国对东南亚关税缓和预期下，短期关税影响相对可控；扫地机品牌企业产业链转移较晚，短期内有一定影响，但可通过提价对冲影响。从供应链优势角度，家电龙头向下游转嫁成本能力强。

    　　电力电气设备：动力电池对美敞口较小，因动力电池包含在此前汽车及零部件的加征范畴内，本次对等关税不叠加，不受对等关税明显影响、但总税率仍较高。储能方面，由于美国需求约占全球储能总出货需求30%，后续美国需求的不确定性或对相关企业造成一定影响，但我们认为欧洲、东南亚、中东非市场等其他地区仍有较强的发展机会。泛零部件环节，如熔断器、继电器、集成母排等，总税率较高；但相关公司对美业务敞口均不到10%，并且在供应链中价值量占比较小，关税影响整体可控。

    　　风光环保：光伏产品大多数已转出口，2024 年9 月后，东南亚往美国出口受双反税的到显著影响，加上对等关税，东南亚四国产能“雪上加霜”，但边际影响已较小。为了提前应对东南亚四国的双反税，中国光伏企业提前在印尼、中东等地布局了产能，在辐射当地的同时，未来有望供应美国。风电产业链方面，对美出口量很小，关税的边际影响有限。

    　　汽车：乘用车端影响较小，汽车零部件端或带来一定影响。美国为中国汽车零部件出口第一大国，或将对相关企业带来业绩压力。中长期展望，我国汽车零部件企业一方面或在产业链国产替代意愿加强趋势下，加速芯片、线控底盘等重要零部件国产化率进程，加大产业链国产替代力度。

    　　机械：目前来看机械多数行业存在一定需求侧冲击，推荐关注国产替代、农业机械领域，以及内需相关刺激政策。

    　　医药：本轮中美互加关税主要涉及医药制造业与供应链，受到不同程度的影响，例如高端设备等有望加速国产化率，但比如原料药、医用耗材等板块受到的影响相对偏高。

    　　纺织服装：我们认为中国纺服制衣产业链优势明确，在与品牌方的博弈中，在东南亚拥有稀缺优质产能的中国纺织制造业仍可承接其他地区订单，拥有足够强势的话语权将成本向下游转移。美国纺织服装进口高度依赖东南亚工厂及中国生产商，预计关税上涨将传导至下游品牌商、零售商和消费者。但产能仍未转移的中国国内中小纺服制造代工厂对高额关税承担能力有限，或受到冲击需要寻找美国外的其他市场。

    　　互联网：中概板块基本面主要由国内市场决定，海外尤其是美国业务敞口普遍较小；在出口可能的压力下，我们认为有望进一步强化对内需市场的依赖和优化监管政策。直接影响较大的板块主要在于跨境电商，本次加征关税后跨境电商平台性价比优势收窄，关税税率较高、价格优势不明显、件单价较低的商品或影响更大，全托管潜在市场规模受限。

    　　农业：我国应对农产品贸易冲击能力过去几年不断提升，粮食安全保障能力持续增强，对农产品价格短期冲击有限。具体看，1）种植链：价格或小幅上涨带动业绩改善，种业振兴战略意义强化。我国自18 年以来持续转移供应链至南美等国，叠加今年巴西阿根廷大豆丰产，以及玉米等对高粱的替代作用，整体影响可控。2）养殖链：自美进口占比较低关税直接影响较小，提振内需将直接拉动鸡肉和水产等畜牧水产产品价格。3）消费链：宠物代工端本土及东南亚产能短期利空、北美产能利多，国货宠物品牌端受益性价比提升长期利多。

    　　交通运输：全球贸易摩擦会一定程度影响航空需求，但油价大幅下跌将较大程度降低航空公司营业成本，而中国的关税反制措施会使得行业供给增速进一步降低，行业供需格局趋紧的速度加快。

    　　有色金属：从影响机制上看，黄金：去美元化和降息交易利好涨价；战略性小金属：中国主动提出出口管制，不允许对美直接出口，导致出口下降，国内供大于求导致跌价；基本金属+锂：美国及贸易摩擦导致全球需求下降导致产品价格下跌。从影响程度上看，上游矿产品和中游冶炼：直接出口美国的比例较小，因此关税对业绩的影响主要来自大宗商品价格走势。铝加工等下游材料行业：对美出口量下降，但当前对美直接出口仅占国内产量1.5%，出口量8%，直接影响较小，但是如果制造业整体受到关税影响出口下降，会影响铝的终端制成品对铝加工的需求。

    　　化工：随着上一轮美国对中国化工品加征关税，如钛白粉等部分化工品出口美国的量已经明显下滑。目前除三氯蔗糖、安赛蜜、聚合MDI 等少数产品外，多数化工品直接出口美国的量占国内产量比例较低。同时考虑到部分化工产品国内企业在海外具备生产基地，我们认为美国若加征关税对国内化工品直接出口影响较为有限。

    　　轻工：中国轻工供应链优势显著，美国的家居、玩具等品类对中国出口依赖度较高，短期难以找替代产能。目前头部公司多在东南亚等海外地区建立产能，覆盖大部分对美出口订单，短期通过优先消化库存、优先海外工厂出货、产业链共担等方式以应对关税成本。我们认为对美出口敞口大、海外产能占比低的公司短期或面临较高业绩压力，建议关注内销板块及非美出口标的。

    　　A股周度市场回顾（2025 年4 月7 日至4 月11 日）市场表现：市场先抑后扬。本周A股市场先抑后扬，周一受对等关税影响下行，上证指数单日下跌7.3%，但随后快速企稳。整周来看，上证指数下跌3.1%，偏大盘蓝筹的沪深300 下跌2.9%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别下跌6.7%和0.6%，中证红利下跌3.5%。成交层面，日均成交额回升至1.6 万亿元左右。行业层面，本周农林牧渔、商贸零售、国防军工领涨，电力设备及新能源、通信、传媒表现不佳。

    　　近期关注以下进展：1）美国对等关税新进展。此前公布的举措包括对所有贸易伙伴10%的基线关税、对逆差更大伙伴实施“折扣后的对等关税”（中国34%）、取消800 美元以下的小额包裹豁免等，关税税率大幅超出预期。后续对华关税政策持续加码，截至目前本轮美国对华加征关税为145%（两轮10%的芬太尼关税、34%的“对等关税”，后续两轮提高各50%和41%）。与此同时，特朗普宣布对部分国家实施为期90 天的暂停措施，4 月8 日晚间特朗普表示已有超过75 个国家致电美国代表机构，就贸易、贸易壁垒等相关议题进行谈判以寻求解决方案，因此特朗普批准实施为期90天的暂停措施，在此期间降低对等关税至10%，暂停措施立刻生效。行业层面，最新据美国海关与边境保护局当地时间11 日晚宣布，联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除“对等关税”2，有望大幅减弱对消费电子行业冲击。2）中方开启反制举措。根据最新进展，国务院关税税则委员会公告称，自4 月12 日起，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025 年第5 号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会3。3）3 月CPI、PPI数据公布。国家统计局数据显示，3 月份CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅明显收窄；PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%。这主要受季节性、国际输入性因素等影响。从边际变化看，提振消费需求等政策效应进一步显现，核心CPI回升，同比上涨0.5%，供需结构有所改善，价格呈现一些积极变化。

    　　行业配置：我们建议关注以下配置主线，1）景气成长，成长行业代表着先进技术的发展方向和政策支持方向，近期外部风险增加可能带来短期行情仍有波动，但经历调整后预计仍将是重要投资主线之一，关注估值持续收缩、基本面预期有望迎来出清拐点的成长产业，包括锂电池、高端制造，半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件等。2）新型红利，今年红利资产可能并非整体性趋势性机会，更多为阶段性、结构性表现，建议结合现金流及股息率配置，新视角关注食品饮料等泛消费领域。3）政策支持，受益于内需政策加强和基本面预期改善的顺周期行业可能有阶段性机会，同时关注并购重组、破净、化债等政策预期较高领域。